五月PMI逼近榮枯分界點(diǎn)，使得降息呼聲再起。但是，這種飲鴆止渴的刺激方式無(wú)疑是一劑毒藥。而且，中國(guó)再杠桿化的空間有限，既往以信貸投放支持投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)方式難以重復(fù)。

　　為什么降息？“通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整，影響短期利率，改變中長(zhǎng)期利率，進(jìn)而刺激投資需求�！边@是利率政策的一般傳導(dǎo)路徑。但是，這一邏輯在中國(guó)的貨幣調(diào)控中似乎難以成立。

　　一方面，在利率并未完全市場(chǎng)化的背景下，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，平緩的利率曲線使得降息的效果大打折扣。同時(shí)，政策導(dǎo)向?qū)ν顿Y的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過降息與否，但房地產(chǎn)和融資平臺(tái)仍放松無(wú)望。

　　另一方面，中國(guó)央行慣用的是公開市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金率這類數(shù)量型工具，利率這一價(jià)格型工具更多具備的是符號(hào)意義。

　　而且，在做出政策選擇時(shí)，決策層首先要評(píng)估必要性和操作空間。降息的必要性決定于其對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用有多大，而空間則取決于通脹的走勢(shì)。在作用上，最近影響總需求疲軟的原因，一方面是外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，另一方面是新增貸款的萎靡。但現(xiàn)在的信貸疲軟并非降息能夠輕易解決，其一，對(duì)房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的融資限制短期不會(huì)解除，其二，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿明顯不足。在空間上，通脹趨勢(shì)也并未給降息留出太大空間。雖然食品價(jià)格確實(shí)季節(jié)性的有所下降，但豬周期的回歸，勞動(dòng)力成本的上移，以及價(jià)格改革的壓力，使得CPI在年末可能重新回升。

　　回顧既往的調(diào)控周期，無(wú)論是緊縮還是放松，總是數(shù)量型工具先行，利率工具只是在周期的后端使用，以強(qiáng)化政策全面轉(zhuǎn)向的信號(hào)。現(xiàn)在究竟有沒有必要全面刺激？筆者認(rèn)為不必。

　　事實(shí)上，抑制總需求的快速膨脹，是2010年末以來(lái)從緊政策的基本背景。政策控制的重點(diǎn)是信貸、投資、泡沫，以及趨勢(shì)性的熱錢涌入，這些努力已經(jīng)初見成效。如果降息必然意味著政策全面放松，那么包括抑制投資過熱、房地產(chǎn)去泡沫化等在內(nèi)的許多努力都將功虧一簣，故此政策在需求層面的刺激可能較為有限。

　　筆者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的基本判斷是，雖然經(jīng)濟(jì)仍在尋底過程之中，但貨幣政策的放松力度，尤其是降息的可能，弱于市場(chǎng)預(yù)期。

　　原因之一也在于，銀行缺乏進(jìn)一步杠桿化的空間。從銀行信貸總額與名義GDP之比的水平看，即便該比值回升到歷史最高的120%左右，新增信貸的合理水平也僅7.6萬(wàn)億左右。而且，雖然市場(chǎng)預(yù)期監(jiān)管層或放松對(duì)銀行杠桿率的監(jiān)管，但在歐美國(guó)家當(dāng)前銀行不斷暴露風(fēng)險(xiǎn)的背景下，決策層推動(dòng)銀行進(jìn)一步杠桿化的概率不高。

　　另一方面，就業(yè)歷來(lái)是決策層考慮的重點(diǎn)。觀察5月份的PMI分項(xiàng)指標(biāo)，雖然生產(chǎn)、新訂單、購(gòu)進(jìn)價(jià)格等需求指標(biāo)大幅下滑，企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)大幅攀升，但就業(yè)指數(shù)僅從51小幅回落至50.5，并未如2008年下半年那樣大幅惡化。這反映此次去產(chǎn)能可能集中在資本密集型產(chǎn)業(yè)，也可能是人口紅利的消退分流了就業(yè)壓力。