二級市場股價“跌跌不休”與一級市場依舊供銷兩旺的“冰火兩重天”現(xiàn)象，令市場對正在進(jìn)行中的新股發(fā)行制度改革的關(guān)注再度升溫�？陀^地說，這一現(xiàn)象折射的是一二級市場之間風(fēng)險與收益的非均衡，如何有效促成一二級市場不同參與者的收益與風(fēng)險相對稱，最終達(dá)到行情冷、熱趨于統(tǒng)一，應(yīng)該是我們努力的方向。

　　2009年6月-2012年4月，監(jiān)管部門連續(xù)下發(fā)三個文件，推進(jìn)新股發(fā)行改革。三年以來改革的效果如何？筆者認(rèn)為，改革初期所關(guān)切的一些非正�，F(xiàn)象得以部分消除，其成效是不能抹殺的。一是市場化定價改革打破了“新股不敗”神話，新股上市后爆炒的過度投機(jī)氣氛得到了有效遏制，一、二級市場過度脫節(jié)的現(xiàn)象得到初步緩解。目前新股一定程度與范圍內(nèi)的“破發(fā)”則可以視為是市場機(jī)制作用的結(jié)果，也是一、二級市場朝著消除割裂、機(jī)會與風(fēng)險均衡對稱方向演進(jìn)的體現(xiàn)。二是以定價權(quán)、發(fā)行規(guī)模等管制放松為特征，監(jiān)管部門自身的權(quán)力主動收縮一定程度上縮弱化了行政干預(yù)色彩。由此，我們應(yīng)客觀地承認(rèn)這種進(jìn)步，否則很容易因為喪失清醒理性的認(rèn)識而使新的改革滑入誤區(qū)。

　　一級市場待解的問題

　　一是相對于此前的行政定價可能被人為壓低，新股發(fā)行市場化定價偏向于另一個極端，朝著有利于發(fā)行人與承銷商的方向演化，客觀上抑制了新股上市時的炒作，但抬高了一級市場的泡沫，“三高”問題并沒有有效地得以解決，尤其是上市公司超募資金的使用監(jiān)管問題令市場關(guān)注。

　　客觀地說，利益朝著上市公司傾斜，較之于以前由發(fā)行中間人及其利益相關(guān)者通過二級市場炒作攫取利益，相對來說更符合資源配置效率原則，但超募的后果仍然是負(fù)面的。

　　二是過高的溢價發(fā)行雖然抑制了一級市場投機(jī)，但同樣也對二級市場造成傷害。相對于一級市場發(fā)行價格過低容易造成新股過度投機(jī)而拉高股價，其后深幅回落將參與的投資者套牢，新股定價過高則以股價直接向下“價值回歸”的方式套牢投資者。我們對2011年1月1日至2012年8月1日之間408只新股進(jìn)行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，上市首日收盤價“破發(fā)”的115只，占比28.19%；上市5日收盤價“破發(fā)”的有121只，占比為30.4%；上市10日收盤“破發(fā)”的有142只，占比為35.68%；上市三個月收盤“破發(fā)”的有159只，占比為45.17%。如此高比例的“破發(fā)”將一級市場認(rèn)購的流通股股東套牢的事實，還是非常令人震驚的。在這種情況下，受益的只剩下上市公司股票發(fā)行前的既有老股東，受傷害的是通過一級市場認(rèn)購的所有流通股股東。

　　三是新股頻遇業(yè)績“變臉”問題。截至7月中旬，2012年上半年完成上市的114只新股中，有20家公司預(yù)計或在中報中顯示上半年業(yè)績同比下降，占今年上市新股的比例接近18%，一些公司業(yè)績下降超過三成，個別公司甚至出現(xiàn)財務(wù)報表嚴(yán)重造假的問題，造成非常惡劣的市場影響。

　　四是大股東與高管的投機(jī)問題。這一問題市場關(guān)注較少，筆者認(rèn)為應(yīng)該引起足夠重視，主要表現(xiàn)為上市公司股票上市不久即遭受大股東、戰(zhàn)略投資者甚至上市公司高管減持套現(xiàn)的問題。

　　對完善新股發(fā)行制度的思考

　　上述新股發(fā)行出現(xiàn)的問題，有的是老問題，這些問題長期就存在，如資金超募與上市公司財務(wù)造假問題；有的是階段性新問題，如高管上市不久就減持等。究其原因，有的與新股發(fā)行制度相關(guān)，有的已經(jīng)超越了新股發(fā)行的問題而有著更深層次的市場與社會背景。

　　而對于一二級市場風(fēng)險與收益如何趨向均衡問題，筆者謹(jǐn)提出以下幾個方面的建議：

　　一、市場化改革的方向不能回頭。從問題出現(xiàn)與解決成效來看，新股發(fā)行市場改革取得了重要的階段性成果，其方向是正確的。市場化改革促使不同類型的買方之間的利益平衡，比如以往行政定價與發(fā)行安排過程中出現(xiàn)承銷商等中介機(jī)構(gòu)憑借自身資金實力與信息優(yōu)勢，而對新股進(jìn)行炒作，在公平詢價與配售制度改革之后，各類投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）地位更為平等，機(jī)構(gòu)投資者包括承銷商也在為一級市場的泡沫付出代價。只要這種博弈是長期的、永續(xù)的，以市場自身的力量，新股在市場低迷時期屢屢“破發(fā)”，將最終促使新股定價逐漸趨于理性與均衡，從這一角度觀察，只要市場化方向改革改得堅持，理性結(jié)果的出現(xiàn)其實需要的只是時間。

　　二、完全與過度的市場化并不可取。持完全市場化論者的一個主要主張是新股發(fā)行采用注冊制，監(jiān)管部門不再進(jìn)行任何實質(zhì)審查，實質(zhì)審查與市場供需的調(diào)節(jié)完全任由市場自主完成。買方過于強(qiáng)大么？那就一次發(fā)行與上市幾十只幾百只股票，“三高”問題將很快能夠得以解決。很顯然，這一主張在現(xiàn)實中是天真的，也是極具破壞性的。此外，這種做法可以在疲弱市場中暫時性地解決“三高”問題，但在過于狂熱的市場中，同樣本著價格的“隨行就市”原則，“三高”問題必然會變本加厲地重新出現(xiàn)。由此可以認(rèn)為，在非常時期，本著市場健康發(fā)展的目的，一定的人為主動的有限干預(yù)（例外干預(yù)）還是必須的。這由此也聯(lián)系到當(dāng)前新股發(fā)行安排能否階段性暫停的爭論，筆者主張是可以階段性暫停的，這與市場化方向并不矛盾，這就猶如漁場捕魚設(shè)定休漁期，在某些非常時期，一定程度與時間的“禁獵”是非常必要的，不能因為非常時期也有捕獵的“市場需求”，就認(rèn)為不禁獵是違反市場準(zhǔn)則的。實際上在成熟市場，在非常時期內(nèi)，政府宣布新股暫停發(fā)行其實是有著大量的先例可循的，反倒是世界上找不到不進(jìn)行任何干預(yù)、放任自流的股市。 三、將保護(hù)投資者利益尤其是公共流通股股東利益真正落到實處。上市公司融資活動中存在“粗放”行為損害二級市場投資者利益的現(xiàn)象亟待進(jìn)行必要的管制。今年4月證監(jiān)會新規(guī)中，對長期以來融資過程中過于粗放的做法已經(jīng)加強(qiáng)了管制性規(guī)定，余下的只是認(rèn)真的落實。比如根據(jù)詢價結(jié)果確定的發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%，除非不可抗力原因、上市后實際盈利低于招股說明書中預(yù)測的以及對上市公司超募資金使用等等，指導(dǎo)意見均進(jìn)行了具體詳盡的監(jiān)管規(guī)定，這些規(guī)定體現(xiàn)在融資環(huán)節(jié)保護(hù)投資者利益的原則，需要進(jìn)行卓有成效的具體落實。

　　新規(guī)還提到了對公眾流通股股東利益的特別保護(hù)條款。比如其中規(guī)定首次公開發(fā)行新股時，持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，并對轉(zhuǎn)讓所得資金作出專戶保存、由保薦機(jī)構(gòu)專項監(jiān)管的規(guī)定。在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級市場價格低于發(fā)行價，專用賬戶內(nèi)的資金可以在二級市場回購公司股票等等。這實際上強(qiáng)化了大股東對“破發(fā)”所應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)的責(zé)任。

　　上述規(guī)定只是“選擇性條款”，是否可以考慮將這其轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬?qiáng)制條款”？比如明確規(guī)定對于某一類型的新股發(fā)行需要強(qiáng)制性地進(jìn)行存量發(fā)行，將該部分存量發(fā)行價款所得作為上市公司的股價穩(wěn)定基金，該基金在存續(xù)的一定時期內(nèi)遇股價“破發(fā)”時，即有義務(wù)進(jìn)行增持。

　　此外，對于上市公司大股東與高管人員的投機(jī)行為，也應(yīng)該有所堵疏，比如可以考慮延長鎖定期限，或在分批退出、利益綁定方面進(jìn)行制度改進(jìn)。這一改進(jìn)的目標(biāo)是嚴(yán)防上市公司高管投機(jī)行為，促使其通過長期勤勉盡責(zé)地做好經(jīng)營，這也是上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展、二級市場穩(wěn)定的需要。 （作者為萬聯(lián)證券研究所所長，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）