2011年物價(jià)水平仍處于大致可控范圍。關(guān)于2011年物價(jià)的走勢(shì)的預(yù)測(cè)仍然存在非常顯著的差異，而物價(jià)的走勢(shì)又會(huì)直接影響到對(duì)2011年政策力度的把握、政策節(jié)奏的選擇，因此客觀判斷2011年的物價(jià)走勢(shì)仍然是目前最值得關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　一種較為普遍的觀點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)目前市場(chǎng)對(duì)可能的通脹壓力估計(jì)不足，包括勞動(dòng)力成本上升帶來的物價(jià)壓力、2009年以來貨幣投放迅速增長(zhǎng)帶來的物價(jià)上漲壓力等，因此對(duì)2011年的通脹壓力仍然保持非常高的預(yù)期，通脹的超預(yù)期必須導(dǎo)致宏觀調(diào)控的超力度，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的超波動(dòng)甚至硬著陸，這種“三超判斷”導(dǎo)致這部分預(yù)測(cè)者對(duì)2011年實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的判斷十分悲觀，甚至有人認(rèn)為2011年的CPI達(dá)到10%～20%都是可期的。

　　與這種悲觀預(yù)期相比，通過與歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行對(duì)比，我們分析這次物價(jià)上漲的直接導(dǎo)火索是2010年10、11月份蔬菜價(jià)格的大幅上漲所導(dǎo)致，蔬菜價(jià)格帶動(dòng)食品及相關(guān)價(jià)格上漲，使得市場(chǎng)預(yù)期的CPI高點(diǎn)連續(xù)后移，并超預(yù)期。然而，從中國(guó)的糧食和蔬菜價(jià)格波動(dòng)歷史看，蔬菜和食品價(jià)格帶動(dòng)的CPI上漲、及其供應(yīng)的回復(fù)具有明顯的周期性，通常蔬菜的生產(chǎn)周期為3至4個(gè)月，生豬豬肉的周期大概在8至11個(gè)月，因此，這輪蔬菜價(jià)格帶動(dòng)的物價(jià)上漲將逐步在供應(yīng)恢復(fù)之后穩(wěn)定下來。至于糧食價(jià)格，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，通常在夏糧收割之后，糧價(jià)上漲壓力會(huì)有所緩和。因此，整體上判斷，2011年的通脹仍然處于大致可控的范圍，目前通脹在很大程度體現(xiàn)的是一種可能性的風(fēng)險(xiǎn)、尚未形成全面的高通脹的現(xiàn)實(shí)，而且當(dāng)前的通脹主要集中在農(nóng)產(chǎn)品、蔬菜和糧食領(lǐng)域，尚未全面擴(kuò)散，只要及時(shí)采取緊縮措施并加大供應(yīng)，且2011年上半年如果不再出現(xiàn)大規(guī)模的農(nóng)業(yè)災(zāi)害，則通脹壓力應(yīng)當(dāng)不會(huì)高于2007年－2008年的水平。2007年－2008年的物價(jià)高點(diǎn)，首先是豬肉的供應(yīng)恢復(fù)需要的時(shí)間更長(zhǎng)，同時(shí)2008年一季度恰好碰上了南方雨雪災(zāi)害推高了蔬菜和糧食價(jià)格等。

　　參照歷史經(jīng)驗(yàn)，2008年的高物價(jià)是特定因素、多重沖擊的疊加產(chǎn)物，從內(nèi)外部因素對(duì)比，2011年的物價(jià)壓力應(yīng)當(dāng)小于2008年。

　　目前來看，市場(chǎng)之所以對(duì)2011年的物價(jià)壓力保持悲觀預(yù)期，一個(gè)主要的可比參照是2008年的物價(jià)高漲，一些研究者認(rèn)為2007年、2008年的物價(jià)上漲一定程度上代表著中國(guó)的CPI中樞位勢(shì)已經(jīng)提高，只不過因?yàn)?008年、2009年全球性金融危機(jī)的外生沖擊因素，才使得這種高位水平暫時(shí)性回落，基于此，2011年甚至未來一段時(shí)間內(nèi)的物價(jià)壓力將明顯高于以往。

　　從歷史水平分析，隨著人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，物價(jià)的中樞位勢(shì)較歷史平均水平會(huì)有所上移，畢竟勞動(dòng)力成本的上漲漸成趨勢(shì)，因此，試圖在短時(shí)期內(nèi)通過嚴(yán)厲的政策緊縮迅速回到2%～3%的CPI水平可能不太現(xiàn)實(shí)，同時(shí)也需要關(guān)注的是，2007年、2008年的物價(jià)水平是特定因素和多重沖擊的疊加所致，因此2008年的水平可能高估了目前的物價(jià)中位水平。2007年、2008年物價(jià)上漲的直接推手是豬肉價(jià)格上漲，豬肉在中國(guó)CPI籃子中的權(quán)重比較大，豬肉價(jià)格進(jìn)一步傳導(dǎo)到牛肉、羊肉等其它肉類價(jià)格，因此，豬肉價(jià)格所帶動(dòng)的直接與間接影響力不小，同時(shí)2008年一季度南方雨雪災(zāi)害的沖擊出現(xiàn)疊加，才出現(xiàn)了8.7%的CPI高點(diǎn)。

　　因此，參照歷史經(jīng)驗(yàn)，2011年的通脹壓力預(yù)計(jì)會(huì)低于2007年、2008年，但高于2004年，因此整體上的政策調(diào)整力度可以參照2004年與2007年、2008年的中間狀態(tài)來把握。

　　4%的CPI目標(biāo)反映了決策者控制通脹預(yù)期的決心以及合理引導(dǎo)通脹預(yù)期的政策導(dǎo)向。雖然各種預(yù)測(cè)表明，2011年的CPI會(huì)略高于4%，中位數(shù)可能在4.5%左右，但決策者為什么還把2011年的CPI目標(biāo)定在4%？站在政策研究的角度換位思考，將有助于理解2011年的宏觀政策導(dǎo)向。首先，如果把目標(biāo)定在5%或者更高的水平，本身也沒有太大問題，畢竟在過去5年中，政策制定的通脹目標(biāo)有三年是3%、一年4%、一年5%，金磚四國(guó)中的其他三個(gè)國(guó)家的物價(jià)水平早已達(dá)到5%－10%的區(qū)間，因此，即使定在5%，也沒有超過過去5年的最高值，同時(shí)在金磚四國(guó)中也屬于相對(duì)較低的水平；其次，反過來考慮，政策決策之所以選擇定到4%的目標(biāo)，從市場(chǎng)角度分析，估計(jì)一個(gè)十分重要的政策意圖在于合理引導(dǎo)通脹預(yù)期�？陀^評(píng)價(jià)，2010年下半年物價(jià)短期內(nèi)迅速?zèng)_高的一個(gè)重要機(jī)制就在于通脹預(yù)期及其推動(dòng)的物價(jià)上揚(yáng)。如果市場(chǎng)預(yù)期蔬菜與糧價(jià)高漲，城市居民就會(huì)多買一點(diǎn)，而農(nóng)民則會(huì)選擇少賣一點(diǎn)，然而這一買一賣的微量庫(kù)存調(diào)整，可能就會(huì)產(chǎn)生極大的邊際效果，短期內(nèi)迅速拉高CPI。再者，實(shí)現(xiàn)2011年4%的CPI目標(biāo)，政策方面仍然存在一定的騰挪空間。大致測(cè)算，2011年的翹尾因素約為2個(gè)百分點(diǎn)，如果新漲價(jià)因素能夠控制在1.5個(gè)點(diǎn)，尚可能預(yù)留0.5個(gè)增長(zhǎng)空間用于資源價(jià)格調(diào)整以及外部可能帶來的輸入型通脹壓力。

　　整體上比較，2011年宏觀政策力度將會(huì)參照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)趨勢(shì)、CPI水平、海內(nèi)外低利率金融市場(chǎng)條件以及成熟國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度等相機(jī)抉擇，動(dòng)態(tài)調(diào)整。

　　首先，4%的CPI既定目標(biāo)意味著2011年1季度的調(diào)整壓力會(huì)非常大，這種壓力可能會(huì)持續(xù)到2季度，原因在于2011年上半年的翹尾因素明顯大于下半年，特別是1月和6月份會(huì)超過3%，適當(dāng)增加一個(gè)新漲價(jià)因素，上半年的部分月份CPI就很容易達(dá)到5%，甚至?xí)�接�?%，在已經(jīng)明確年度物價(jià)目標(biāo)是4%的條件下，這種明顯超過物價(jià)目標(biāo)的物價(jià)走勢(shì)就可能會(huì)形成較強(qiáng)的政策調(diào)整壓力，同時(shí)加大蔬菜和糧食的供應(yīng)。貨幣政策進(jìn)行相應(yīng)的緊縮，重點(diǎn)就是抑制通脹預(yù)期，防止物價(jià)上漲從蔬菜和食品全面擴(kuò)散到其他商品。

　　其次，基于2011年物價(jià)“前高后低”的基本判斷，2011年一季度很可能將會(huì)是政策調(diào)整與出臺(tái)的密集時(shí)期。政策出臺(tái)節(jié)奏會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)式的動(dòng)作，我們稱之為“三率齊發(fā)”：法定存款準(zhǔn)備金率、利率與匯率。不僅如此，對(duì)部分投機(jī)性較強(qiáng)的產(chǎn)品的物價(jià)的行政管制，以及適度的資本管制(特別是在加息和升值時(shí)配套使用)也將成為輔助性工具。

　　同時(shí)，從2010年底的宏觀政策緊縮節(jié)奏看，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇以及較強(qiáng)的物價(jià)上升壓力看，實(shí)際緊縮力度是偏松的，這使得市場(chǎng)可能會(huì)猜測(cè)，宏觀緊縮力度會(huì)滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)以及物價(jià)的走勢(shì)，那么，還有一種可能就是在上半年的物價(jià)高點(diǎn)接連出現(xiàn)之后，開始全面啟動(dòng)嚴(yán)厲的政策緊縮。采取兩種不同的政策操作節(jié)奏，對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊存在很大的差異。

　　再者，如果進(jìn)一步考慮到政策實(shí)施的節(jié)奏與政策工具的謹(jǐn)慎選擇，低利率水平也將成為一個(gè)重要的參考指標(biāo)。整體上外部的低利率水平一直是制約國(guó)內(nèi)政策工具選擇的核心因素之一，而且這種因素短期內(nèi)也難以改變。即使考慮到如果2011年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)恢復(fù)到3%的GDP增速，刺激政策選擇退出與加息，預(yù)計(jì)也僅能輕微改變目前的低利率水平，即從目前的0～0.25%上升到0.25%～0.5%或者稍高一點(diǎn)，但是與歷史高位相比，依然是處于極低的水平。因此，在低利率條件尚未改變的情形下，政策組合的備選工具中，優(yōu)先使用法定存款準(zhǔn)備金率的可能性最高，央票的運(yùn)用、以及貸款投放的窗口指導(dǎo)等都是常用的數(shù)量型工具。相應(yīng)的，利率工具的使用仍會(huì)非常謹(jǐn)慎，即使加息，次數(shù)也會(huì)相對(duì)有限。在這種條件下，匯率政策的作用會(huì)凸顯出來，無論是從抑制通脹預(yù)期，還是減少內(nèi)外失衡的角度看，2011年匯率調(diào)整的空間預(yù)計(jì)會(huì)高于2010年。(巴曙松 國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，金融時(shí)報(bào)專家組成員)