計劃趕不上變化。在歐債危機蔓延速度和惡化程度遠超預期的背景下，越來越多早先緊縮的國家正在逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤�。整體來看，2011年全球貨幣政策走勢有何特點？影響今年全球貨幣政策的主要因素有哪些？日前大宗商品價格的大幅回調(diào)，是否預示著明年通脹壓力減緩？面對全球經(jīng)濟復蘇疲弱，發(fā)達國家和新興經(jīng)濟體明年貨幣政策又將走向何方？針對上述問題，兩位專家與本報記者進行了對話。

　　主持人：今年上半年以來，包括印度、韓國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體大多持續(xù)了去年開始的加息步伐，歐洲央行等曾先后加息，美聯(lián)儲內(nèi)部也一度傳出呼吁適時上調(diào)利率的聲音；然而，近一段時間以來，不僅歐洲央行、澳大利亞央行開始降息，部分新興經(jīng)濟體也加入了降息行列�？傮w來說，2011年全球貨幣政策走勢有何特點？影響今年政策走向的主要因素有哪些？

　　彭興韻：2011年全球貨幣政策具有前緊后松、發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體貨幣政策操作不對稱的特點。大多新興經(jīng)濟體都在2011年上半年經(jīng)歷了貨幣政策緊縮，而在下半年，隨著歐洲主權(quán)債務危機的持續(xù)惡化，全球經(jīng)濟面臨的國際大環(huán)境出現(xiàn)了較大不確定性，同時在新興經(jīng)濟體內(nèi)，前期的貨幣(及其它宏觀)緊縮措施的效果開始逐步顯現(xiàn)，通脹壓力在短期內(nèi)得到了緩解，這使得一些國家在進入第四季度后開始放松貨幣調(diào)控，控制通脹不再是貨幣政策短期內(nèi)最重要的任務，貨幣政策的重點隨之轉(zhuǎn)向了防衰退和促就業(yè)等目標上來。另外，在2011年舉起反通脹大旗的主要是新興經(jīng)濟體，發(fā)達國家在危機應對、增加就業(yè)和抗衰退中掙扎，總體來看無暇顧及通脹。

　　屈宏斌：實際上在5月以前，全球經(jīng)濟顯示出可持續(xù)復蘇的態(tài)勢，而新興市場國家通脹和資產(chǎn)泡沫壓力高企，因而各國貨幣政策都不同程度地有所緊縮，中國央行也連續(xù)上調(diào)準備金率和利率。然而，進入六七月份，歐債危機深化，市場信心走弱，發(fā)達經(jīng)濟體基本面數(shù)據(jù)也再現(xiàn)疲態(tài)，顯示金融部門以及家庭部門的去杠桿化仍有很長的路要走。中國經(jīng)濟在包括房地產(chǎn)調(diào)控等在內(nèi)的一攬子緊縮政策下增速逐季放緩，至三季度已經(jīng)到同比9.1%的水平(一季度9.7%，二季度9.5%)。金融市場動蕩加劇、經(jīng)濟基本面走弱都迫使各國貨幣政策有所調(diào)整，政策重心由之前的抑制通脹轉(zhuǎn)向保增長。客觀地說，各國貨幣政策更多還是服務于本國實體經(jīng)濟需求，當然外部因素如國際金融市場的波動以及需求的走勢也需要密切關(guān)注。

　　主持人：2011年8月份之后，國際大宗商品價格出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，如何看待2012年的全球通脹壓力？

　　屈宏斌：發(fā)達經(jīng)濟體方面，美國經(jīng)濟未來數(shù)年仍將面臨低于潛在水平約1.5~2%的增長速度。而歐洲的情況更令人擔憂，在歐債危機久拖不決的背景下，實體經(jīng)濟今年四季度就將出現(xiàn)環(huán)比負增長。實際上，10月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)環(huán)比負增長0.1%。明年的情況還會更疲弱，經(jīng)濟收縮難以避免。新興市場方面，在外需走弱、國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)整持續(xù)的背景下，中國經(jīng)濟增速預計也將繼續(xù)走低，其對大宗商品的需求也必然受其影響而回落。這樣一來，實體經(jīng)濟需求走弱，大宗商品價格可能繼續(xù)回調(diào)。明年通脹壓力目前來看相對有限，美國核心通脹預計仍將保持在2%的聯(lián)儲政策目標范圍內(nèi)；歐洲的情況也差不多，能源價格的回落也有助于通脹壓力的緩和。中國目前通脹回落速度很快，11月消費物價指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)雙雙低于市場預期。進入明年，價格進一步下行的壓力仍在。因而，在各國貨幣政策寬松、不重演2008~2009年局面的前提下，明年全球通脹走勢溫和。

　　彭興韻：2012年促使通脹上升和下降的因素都存在。促使通脹下降的因素主要有：若歐洲債務危機惡化，這對大宗商品價格和通脹至少直接造成兩方面的影響：其一，加大市場風險，為了規(guī)避風險，市場可能仍偏好于流動性高的貨幣資產(chǎn)；其次，危機沖擊若導致經(jīng)濟增長率下降，則全球總需求會減弱。另一個因素就是過去近兩年時間里，新興經(jīng)濟體所采取的緊縮貨幣政策，也導致了這些國家經(jīng)濟增長放緩、通脹在近幾個月里開始下行，受通脹慣性因素及緊縮貨幣政策的時滯影響，未來數(shù)月內(nèi)新興經(jīng)濟體的通脹率可能還會適度走低。促使通脹上升的因素主要來自于發(fā)達經(jīng)濟體過去三年左右激進的貨幣政策實踐。美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行和日本銀行長期以來都把利率保持在極低水平，再加上定量寬松的貨幣政策向市場注入了大量流動性，將對未來的全球通脹造成較長期的深遠影響。這就是同樣是金融危機沖擊，最近的國際大宗商品價格不及2008年次貸危機沖擊下跌幅度深的根本原因。就此而論，最近大宗商品價格下跌可能是短暫的，不會成為中長期趨勢。

　　主持人：目前發(fā)達經(jīng)濟體復蘇力度疲弱，2012年主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策走勢如何？未來其寬松刺激政策是否仍有進一步升級的可能？決定其利率走勢的主要原因有哪些？

　　彭興韻：2012年發(fā)達經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟面可能出現(xiàn)分化走勢。盡管歐盟采取了多方面措施來應對主權(quán)債務危機，但迄今危機還未出現(xiàn)根本緩解的跡象。為了應對債務危機，歐洲央行新掌門人在短時間內(nèi)兩度降低主導利率，這表明歐洲央行的貨幣政策理念發(fā)生了一些微妙變化，并不像特里謝時代那樣一味地強調(diào)獨立性與反通脹。新掌門人似乎主動分擔了化解危機的重任，危機管理的貨幣政策再次成為其短期主要目標。2012年歐央行貨幣政策的一個重大變化，就是在政策利率降無可降的情況下可能啟動新的貨幣政策操作方式，即直接通過購買主權(quán)債務的方式向歐經(jīng)濟體注入貨幣，維護歐洲主權(quán)債務市場的流動性，防止銀行持有的相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量的惡化及通過金融加速器機制造成更嚴重的經(jīng)濟衰退。美國的情況可能不同于歐洲。在經(jīng)歷2008年最嚴重的金融危機之后，美國采取了減稅及激進的貨幣政策操作方式，聯(lián)邦基金利率已達三年左右的時間保持在極低的水平，美聯(lián)儲還通過購買各類資產(chǎn)和政府債券向金融體系注入流動性，實行了定量寬松的貨幣政策�，F(xiàn)在，無論是市場還是美聯(lián)儲系統(tǒng)的一些官員，都對美國2012年的總體經(jīng)濟狀態(tài)相對較為樂觀。在這種背景下，美國采取進一步刺激性政策措施的可能性逐漸下降�？偟膩砜矗�2012年美聯(lián)儲“以不變應萬變”可能是主基調(diào)。

　　屈宏斌：美聯(lián)儲已經(jīng)明示市場零利率政策將繼續(xù)保持到2013年中不變，旨在影響長期按揭利率的聯(lián)儲扭轉(zhuǎn)操作之外，進一步實施數(shù)量寬松仍在未來貨幣政策的考量之內(nèi)，而且從目前決策者的表態(tài)來看，美聯(lián)儲仍傾向于進一步寬松。其他發(fā)達經(jīng)濟體也都采用了類似的政策調(diào)子。歐洲央行已經(jīng)兩次下調(diào)利率，明年可能繼續(xù)降息。隨著歐債危機形勢的發(fā)展變化，歐洲央行在提供市場流動性方面的作用可能進一步加大。決定利率走勢的主要因素其實在各國都一樣，就是經(jīng)濟增長/就業(yè)與通脹之間的平衡。鑒于目前我們所預期的發(fā)達經(jīng)濟體總體上疲弱的增長態(tài)勢，其貨幣政策刺激存在進一步升級的可能。在財政刺激空間已經(jīng)十分有限的前提下，盡管之前推行的數(shù)量寬松政策的效果差強人意，各發(fā)達經(jīng)濟體仍有可能再次開動印鈔機。

　　主持人：相比而言，新興經(jīng)濟體的強勁復蘇曾經(jīng)對全球經(jīng)濟拉動較大。甚至有觀點認為，在后危機時代，發(fā)達國家與新興經(jīng)濟體的貨幣政策脫鉤現(xiàn)象將進一步加大。2012年新興經(jīng)濟體貨幣政策走勢如何？決策者應當關(guān)注哪些風險？

　　屈宏斌：由于發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)推行數(shù)量寬松貨幣政策，新興市場各國在過去一段時間飽受資產(chǎn)泡沫和通脹之苦，迫使以中國為代表的新興市場各國紛紛以數(shù)量緊縮以及加息等政策加以應對。實際上這不僅不是貨幣政策脫鉤的表現(xiàn)，反而是全球化背景下資本自由流動以及各國貿(mào)易聯(lián)系更加密切所帶來的政策聯(lián)系更加緊密的表現(xiàn)。對于大部分新興市場來說，2012年的貨幣政策可能要面對的保增長壓力超過抗通脹壓力。然而，現(xiàn)在各新興經(jīng)濟體央行，尤其是像中國這樣經(jīng)濟盤子已經(jīng)位列全球第二的較大新興經(jīng)濟體，在制定政策時往往都要在關(guān)注本國實體經(jīng)濟需求的同時，研判主要經(jīng)濟體經(jīng)濟及政策變動的走勢，政策跨越國界的影響不可忽視。

　　彭興韻：2009年至2011年，全球經(jīng)濟增長的主要動力確實主要來自于發(fā)展中及新興經(jīng)濟體。2012年新興經(jīng)濟體的貨幣政策，無論是較2008年底應對金融危機時的政策，還是與2012年發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策相比，要更為糾結(jié)，不得不考慮的因素更為復雜。同樣是面臨危機的不利沖擊、同樣是短期的重點放到了保增長方面，但2012年的環(huán)境不同于往夕。這主要是因為，2008年應對金融危機時，發(fā)達經(jīng)濟體的利率是從原來比較高的水平大幅下降，在這種情況下，新興經(jīng)濟體可以隨發(fā)達經(jīng)濟體的降息而果斷地降息，而現(xiàn)在，發(fā)達經(jīng)濟體的低利率保持了長達三年左右的時間，再加上所謂的定量寬松貨幣政策，市場上充斥著發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣流動性，一旦市場風險有所緩解，原來那些陷于“流動性陷阱”的貨幣，就會重新回到資產(chǎn)市場和商品市場，再加之現(xiàn)有的國際貨幣體系又總是讓發(fā)達經(jīng)濟體在刺激經(jīng)濟復蘇時可以轉(zhuǎn)嫁通脹，所以，即便2012年新興經(jīng)濟體需要保增長、促就業(yè)，但在貨幣政策操作上更為復雜化，它必須在短期的保增長與中長期的防通脹之間取得平衡。就此而論，可以預見，即便有歐洲主權(quán)債務危機的沖擊，新興經(jīng)濟體2012年的貨幣刺激措施難以像2008年底和2009年的力度那么大了。（本報記者 莫莉）