央行一個(gè)月內(nèi)連續(xù)降息兩次，市場(chǎng)多將此舉解讀為央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤�。從原因分析，一是因�(yàn)槎径葘?shí)際經(jīng)濟(jì)增速可能回落至7%附近。一季度經(jīng)濟(jì)增速8.1%，對(duì)應(yīng)的工業(yè)增加值增速為11.6%；二季度工業(yè)增速估計(jì)在9.3%，而工業(yè)大致占GDP比例為40%，所以僅工業(yè)或拉低經(jīng)濟(jì)增速0.8-0.9個(gè)百分點(diǎn)，而中國(guó)的消費(fèi)與投資具有較強(qiáng)正相關(guān)，服務(wù)業(yè)估計(jì)也會(huì)呈現(xiàn)減速態(tài)勢(shì)，只不過幅度平緩些而已。二是價(jià)格回落超出預(yù)期。6月CPI環(huán)比下降0.6%，同比漲幅為2.2%，PPI同比下降2.1%，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月通縮。由于去年7-9月CPI月度環(huán)比都較高(0.3%-0.5%)，考慮今年物價(jià)環(huán)比很難強(qiáng)勁上漲，因此7-9月份CPI同比增幅可能會(huì)進(jìn)一步回落至1.5%附近。市場(chǎng)認(rèn)為這兩方面因素給降息提供了空間。
然而，在筆者看來，在一個(gè)債務(wù)收縮期，央行降息更似財(cái)務(wù)手段，而非經(jīng)濟(jì)刺激手段。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑迅速，而且生產(chǎn)流通領(lǐng)域發(fā)生通縮，使得居民及企業(yè)部門債務(wù)實(shí)際融資利率已經(jīng)顯著高于GDP實(shí)際增速。兩次降息后，全部貸款實(shí)際加權(quán)利息為9.15%，一般貸款實(shí)際加權(quán)利息為9.45%, 而二季度GDP增速實(shí)際水平或只有7%。
債務(wù)的融資利率高于GDP增速，宏觀上意味著債務(wù)主體的投資回報(bào)不能覆蓋債務(wù)成本。這會(huì)導(dǎo)致舉債主體會(huì)因利息支出而陷入債務(wù)的自我膨脹，債務(wù)率(債務(wù)/GDP)會(huì)惡化，債務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高，還會(huì)引發(fā)債務(wù)主體的再融資意愿降低，并使經(jīng)濟(jì)缺乏投資動(dòng)能而進(jìn)一步失速或陷入衰退。從這個(gè)意義上講，降息是存量杠桿的“鎮(zhèn)痛劑”，而并非加杠桿的“興奮劑”，央行需要保證經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)程順暢。
如果GDP和價(jià)格繼續(xù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，貸款利息仍存在降息“通道”的概念，但存款利息下降將非常有限。因?yàn)橹袊?guó)過去十年處于通脹經(jīng)濟(jì)之中，政府人為將利率壓低到自然利率之下，給儲(chǔ)戶規(guī)定一個(gè)低利率，于是銀行得以順利地將家庭部門儲(chǔ)蓄向作為借貸者的國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)移。雖然支撐GDP以近10%的年均增長(zhǎng)，但這種做法代價(jià)巨大。廉價(jià)資金引發(fā)投資失控，從而導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能過剩。同時(shí)，家庭長(zhǎng)期貢獻(xiàn)補(bǔ)貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費(fèi)。
過去一年多,央行一直在逐步修正過去被極度扭曲的貨幣條件。中國(guó)1996-2002年期間，一年期存款實(shí)際利率水平(平均)為3%，而2003-2011年期間，中國(guó)的實(shí)際存款利率只有-0.47%。
當(dāng)前實(shí)際利率剛剛擺脫長(zhǎng)達(dá)兩年的負(fù)利率狀態(tài)，目前僅為0.8%，離正常貨幣條件還差距甚遠(yuǎn)，仍處于修正過去十年通脹經(jīng)濟(jì)的方向。負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是借款者無需支付真實(shí)的經(jīng)濟(jì)成本，反而會(huì)得到真實(shí)的財(cái)務(wù)補(bǔ)貼。負(fù)利率誘使投資者借貸購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn)，再用實(shí)物資產(chǎn)的升值利潤(rùn)償付借款利息，不當(dāng)投資因此而發(fā)生。負(fù)利率的結(jié)束，貨幣條件的嚴(yán)謹(jǐn)，其經(jīng)濟(jì)學(xué)涵義是持有權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本大幅上升，而持有貨幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本下降。
因此，基建和投資領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相關(guān)部門(所謂重資產(chǎn)部門)在正利率回歸的狀態(tài)下必將承受重壓。這將是一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿的過程。但對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型是必須經(jīng)歷的陣痛。
同時(shí)，央行的降息未必能有效提振信貸。在以往的商業(yè)銀行模式中，銀行多是通過降低貸款利率(原來是9折，現(xiàn)在可以變?yōu)?折)，來獲取大型國(guó)企、私企的綜合資源，而綜合成本上升的壓力會(huì)轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)這樣議價(jià)能力較弱的企業(yè)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣下，沒有企業(yè)愿意承受高成本。因此，如果中小企業(yè)都不愿接受高成本，銀行也沒有動(dòng)力主動(dòng)降低利率為大企業(yè)貸款。銀行最不愿承受成本而更愿意逐利。
雖然央行可以下調(diào)基準(zhǔn)利率，強(qiáng)制推行低債務(wù)成本，但商業(yè)銀行若息差收窄，是否會(huì)導(dǎo)致信貸行為更加的謹(jǐn)慎？在筆者看來，這更符合央行一直所秉持的市場(chǎng)化改革導(dǎo)向。
利率市場(chǎng)化的內(nèi)質(zhì)就是要改善金融壓抑，這意味著會(huì)逐步減少人為對(duì)于利率的壓制，特別是利率市場(chǎng)化將給儲(chǔ)戶帶來更多金融產(chǎn)品的選擇，這將實(shí)質(zhì)性地提高儲(chǔ)戶利率，當(dāng)然同時(shí)也意味著央行對(duì)自身獨(dú)立性的救贖。
利率市場(chǎng)化將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一種更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件。所謂“嚴(yán)謹(jǐn)”本意非簡(jiǎn)單的“松緊”，而是指由于金融壓抑的改善，利率決定將逐漸回到由社會(huì)消費(fèi)者時(shí)間偏好決定的自然利率狀態(tài)，這將是一種機(jī)制的改變。在此機(jī)制下，投資的目的是為了未來的消費(fèi)，即需要符合社會(huì)消費(fèi)者的時(shí)間偏好，即期的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資將隨消費(fèi)者時(shí)間偏好而自動(dòng)調(diào)節(jié)，利率因此而變動(dòng)(簡(jiǎn)單講，如果時(shí)間偏好偏向即期消費(fèi)，會(huì)引致儲(chǔ)蓄減少，利率上升而導(dǎo)致投資的減少)，如此使得資源配置與消費(fèi)者時(shí)間偏好相一致，這在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中叫“跨期優(yōu)化”。
利率市場(chǎng)化就是要從機(jī)制上抑制供給驅(qū)動(dòng)的投資引致嚴(yán)重的資源錯(cuò)配，這將改變經(jīng)濟(jì)過度依賴投資的增長(zhǎng)模式。因?yàn)樘岣叽婵罾蕦⒃黾蛹彝サ氖杖�，從而為拉�?dòng)消費(fèi)提供亟須的刺激。另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報(bào)，從而在配置資本時(shí)更加謹(jǐn)慎。息差壓力可能會(huì)促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費(fèi)領(lǐng)域，而減少對(duì)基建貸款的支持。這一切可能才剛剛開始。
