外匯市場(chǎng)上更大規(guī)模的投機(jī)，很可能是2013年全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的主要因素之一。投機(jī)操縱匯率，對(duì)于人民幣國際化進(jìn)程非常不利。我們務(wù)必對(duì)外匯市場(chǎng)的投機(jī)狂潮保持高度警覺。市場(chǎng)失靈以后沒有外力不可能恢復(fù)正常的市場(chǎng)秩序，政府非得扮演外力平衡角色采取相應(yīng)干預(yù)政策不可。

　　多種跡象都在預(yù)兆，2013年的外匯市場(chǎng)風(fēng)急浪高，玄機(jī)莫測(cè)，我們務(wù)必對(duì)外匯市場(chǎng)的投機(jī)狂潮保持高度警覺。

　　2012年10月下旬至12月，大量資金涌入我國香港特區(qū)，推高港元幣值，香港聯(lián)系匯率制度承受巨大壓力。香港特區(qū)金管局先后20次入市，賣出港元買入美元，以維持港元幣值穩(wěn)定�，F(xiàn)在看來，香港的外匯投機(jī)潮僅是前奏。2013年全球外匯市場(chǎng)上更大規(guī)模的投機(jī)，很可能是年內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的主要因素之一。投機(jī)操縱匯率，這對(duì)于人民幣國際化進(jìn)程是非常不利的，也大大增加進(jìn)出口貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國和全球量化寬松貨幣政策是這次港元升值的直接原因。去年9月中旬美聯(lián)儲(chǔ)宣布開啟新一輪量化寬松政策，10月香港首當(dāng)其沖呈現(xiàn)較大規(guī)模的資本流入態(tài)勢(shì)。樓市、匯市大幅波動(dòng)，匯市大有突破聯(lián)系匯率之勢(shì)。雖然聯(lián)系匯率的歷史角色與1997年相比早已大變，但若聯(lián)系匯率無序解體，則后果仍是香港無法承受的。眼見熱錢推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格快速上升然后套利離場(chǎng)帶來風(fēng)險(xiǎn)驚心動(dòng)魄，香港特區(qū)政府不得不當(dāng)機(jī)立斷強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，以防因房地產(chǎn)泡沫化引發(fā)危機(jī)。

　　外匯市場(chǎng)的大規(guī)模投機(jī)行為是推動(dòng)港元升值挑戰(zhàn)聯(lián)系匯率的主要力量。香港數(shù)十年一直采取與美元掛鉤的固定匯率，貨幣市場(chǎng)和股市活力都是以聯(lián)系匯率為前提的。這種聯(lián)系匯率是建立在與美國比較穩(wěn)定的雙邊貿(mào)易和比較堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的。香港聯(lián)系匯率遭遇兩次大的挑戰(zhàn)，都與貨幣市場(chǎng)的投機(jī)有關(guān)。

　　索羅斯老虎基金1997年挾巨額資金，聲東擊西，一邊在貨幣市場(chǎng)上賣出港元買入美元推高銀行間利率，同時(shí)在股市上賣空期指。如果沒有美元接手港元，聯(lián)系匯率就全線崩潰；如果高利率融資困難不能支持指數(shù)，一天以后期指平倉，指數(shù)必定大跌，賣空方將實(shí)現(xiàn)巨額套利。如果不是特區(qū)政府出手干預(yù)，聯(lián)系匯率真有可能壽終正寢。

　　與1998年港元貶值的情況一樣，近期港元升值顯然也是外匯交易市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)所致，與貿(mào)易支付需求、經(jīng)濟(jì)基本面全然無關(guān)。港元升、貶值由資金量決定，由精心策劃的投機(jī)行為決定，說匯率被操縱應(yīng)該更準(zhǔn)確。自國際金融危機(jī)以來，美國無節(jié)制的貨幣寬松，全球外匯市場(chǎng)日交易量達(dá)到4萬億美元，全年達(dá)到800萬乃至1000萬億美元，是全球GDP的12至13倍，外匯市場(chǎng)充斥了投機(jī)，不斷帶來全球的金融動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定。全球新興市場(chǎng)國家2011年10月不約而同干預(yù)匯率行動(dòng)，就是因?yàn)樨泿磐稒C(jī)匯率已超過各國可承受的程度。投機(jī)行為造成本幣的不穩(wěn)定，對(duì)人民幣國際化絕對(duì)是個(gè)“負(fù)能量”。近期人民幣貶值對(duì)人民幣結(jié)算意愿就存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

　　有鑒于此，金融危機(jī)以來，新興市場(chǎng)國特別是中國熱切希望尋求推動(dòng)新的全球治理架構(gòu)的建設(shè)。建立這個(gè)新治理架構(gòu)需要達(dá)成一些共識(shí)。筆者今天僅就匯率問題做些討論。

　　建設(shè)合理的匯率機(jī)制必須首先回答的問題是，投機(jī)活動(dòng)決定匯率對(duì)嗎？筆者的回答是否定的。

　　首先，由貨幣市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)決定匯率，決定石油和大宗商品價(jià)格，破壞了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，是真正意義上的市場(chǎng)“失靈”的表現(xiàn)，原因在于市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制中缺失了效用最大化投機(jī)性約束這一重要條件。投機(jī)是為了賺錢，而賺錢的欲望是無窮大的，投機(jī)性市場(chǎng)沒有約束最大滿足度的條件。所以投機(jī)需求在價(jià)格上漲態(tài)勢(shì)下一定放大利好推動(dòng)價(jià)格不斷上漲，在價(jià)格下降態(tài)勢(shì)下，一定放大利空把價(jià)格推至更低，交易價(jià)格與供求完全沒有關(guān)系。換句話說，一旦外匯市場(chǎng)成為以投資為主體的市場(chǎng)，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的基本條件被破壞，不可能形成合理的均衡匯率。因此，投機(jī)性市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的失靈。

　　其次，蓄意推動(dòng)價(jià)格預(yù)期，調(diào)動(dòng)大量資金向同一方向運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生羊群效應(yīng)是典型的市場(chǎng)操縱行為。不過因?yàn)橘Y金泛濫，這種羊群效應(yīng)被放大到更廣范圍和更大規(guī)模，甚至到了法不責(zé)眾，各國匯率和其他大宗商品價(jià)格只能任投機(jī)行為宰割的程度。

　　第三，最嚴(yán)重的是投機(jī)操縱匯率行為被冠以“市場(chǎng)”行為任意橫行，市場(chǎng)不受任何監(jiān)督和管制，政府干預(yù)居然遭到譴責(zé)。上世紀(jì)90年代中期，美國、歐洲和日本等主要主權(quán)貨幣的寬松貨幣政策，導(dǎo)致投機(jī)資本的膨脹和投機(jī)活動(dòng)規(guī)模大增，投機(jī)資本遂從遵循“一價(jià)原理”下的平衡貿(mào)易價(jià)格的小規(guī)模套利行為，演變成決定價(jià)格、操縱價(jià)格的主要力量。但全世界對(duì)越來越明目張膽的投機(jī)貨幣，集體操縱匯率和其他商品價(jià)格的破壞真正市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的行為，卻“鮮”有指責(zé)，如此嚴(yán)重的市場(chǎng)失靈，反而被黑白顛倒為正常的市場(chǎng)行為。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)研究證明，市場(chǎng)失靈以后沒有外力不可能恢復(fù)正常的市場(chǎng)秩序。所以，此時(shí)政府非得扮演外力平衡角色采取相應(yīng)干預(yù)政策不可，以恢復(fù)市場(chǎng)的正常秩序。而大規(guī)模貨幣投機(jī)和金融資本的自有流動(dòng)是否系合理合法的“市場(chǎng)”行為，能否增加全市場(chǎng)和全社會(huì)福利在理論上是沒有被證明的，對(duì)新興市場(chǎng)國家卻是實(shí)實(shí)在在的無妄之災(zāi)，如果不加以遏制，全球金融市場(chǎng)將陷于動(dòng)蕩、風(fēng)險(xiǎn)、危機(jī)的循環(huán)中，永無寧日。

　　筆者由此認(rèn)為，新興市場(chǎng)國家包括中國對(duì)此需要達(dá)成幾點(diǎn)基本共識(shí)。

　　其一，沒有任何理論以及實(shí)踐證明浮動(dòng)匯率機(jī)制是最優(yōu)的。

　　其二，F(xiàn)DI被理論和實(shí)踐證明為能提升流進(jìn)國和流出國的福利，但金融資本大規(guī)模流入會(huì)造成通脹，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫；而大規(guī)模流出就是金融危機(jī)。所以，一國貨幣匯率在資本項(xiàng)目下的完全開放并非理所當(dāng)然。金融資本理應(yīng)受到監(jiān)管，不能自由流進(jìn)流出，金融資本的投機(jī)活動(dòng)不能成為市場(chǎng)的主導(dǎo)。

　　其三，對(duì)政府職能的認(rèn)識(shí)要保持足夠的清醒，隨時(shí)準(zhǔn)備干預(yù)“失靈”。

　　其四，國際貨幣體系由主權(quán)貨幣一意孤行橫行全球的局面一定要改變。

　　其五，人民幣國際化絕非增加一個(gè)投機(jī)貨幣，否則會(huì)增加新的不穩(wěn)定因素。