2011年已經(jīng)走完快一半，無(wú)論經(jīng)濟(jì)走勢(shì)還是市場(chǎng)特征都比較符合我們新年特刊《滯脹迷霧負(fù)重前行》的判斷：上半年通貨膨脹高企，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)一般，市場(chǎng)尤其是小盤股面臨巨大壓力，大小盤差異收斂。 

　　一季度和剛剛公布的4月份宏觀數(shù)據(jù)并不能完全厘清投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的種種疑問(wèn)，兩次心臟起搏之后海外經(jīng)濟(jì)的變化也更加撲朔迷離。我們以問(wèn)答的形式，表明我們對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)形勢(shì)的一些理解和判斷。 

　　去庫(kù)存壓力加大 

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是所有問(wèn)題的核心，此前海外集中出現(xiàn)唱空中國(guó)聲音，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此也分歧不小。中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底處于什么樣的發(fā)展階段，短期內(nèi)會(huì)不會(huì)面臨去庫(kù)存壓力，能否實(shí)現(xiàn)軟著陸？ 

　　改革開(kāi)放和加入世貿(mào)組織兩次釋放了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素潛力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了超速發(fā)展。三十年間，中國(guó)發(fā)揮勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)，對(duì)內(nèi)對(duì)外積累大量?jī)魞?chǔ)蓄，自然資源開(kāi)采制約力度不強(qiáng)。 

　　未來(lái)，可能還有“嬰兒回聲潮”，但勞動(dòng)力供給黃金階段已經(jīng)過(guò)去；對(duì)外對(duì)內(nèi)凈儲(chǔ)蓄需要總量控制、結(jié)構(gòu)調(diào)整和配置優(yōu)化；稀土螢石等自然資源配額以及不斷提及的耕地紅線，都預(yù)示資源供給曲線從扁平化走向陡峭化。 

　　我們認(rèn)為，勞動(dòng)力、資金和自然資源的供給速度都將逐漸放緩，生產(chǎn)要素邊際產(chǎn)出觸頂。中國(guó)正接近甚至可能已經(jīng)到達(dá)前兩次制度釋放后隱含的生產(chǎn)邊界。在沒(méi)有第三次制度改革釋放要素潛能的情況下，經(jīng)濟(jì)撞上“減速區(qū)間”放緩的概率相當(dāng)大。 

　　經(jīng)濟(jì)的短周期是庫(kù)存周期。2011年2月份，我們與部分上市公司高管座談，其中講到：庫(kù)存周期大約18-22個(gè)月，其中上升階段占去2/3，大致為12-15個(gè)月，下降占1/3，大致6-7個(gè)月。從2010年8月份庫(kù)存回補(bǔ)算起，由于本輪價(jià)格上升過(guò)快，預(yù)計(jì)庫(kù)存見(jiàn)頂時(shí)間可能會(huì)提前至二季度末。 

　　現(xiàn)在看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的確已經(jīng)面臨去庫(kù)存壓力。宏觀層面PMI原材料和產(chǎn)成品數(shù)據(jù)接近頂部，微觀層面上市公司庫(kù)存增加和存貨周轉(zhuǎn)率下降�，F(xiàn)在仍無(wú)法判斷去庫(kù)存的幅度，因?yàn)閷?duì)需求放緩程度還要進(jìn)一步觀察。但從投資、出口和消費(fèi)三大驅(qū)動(dòng)力前瞻地看，經(jīng)濟(jì)放緩的步伐還在上半場(chǎng)。 

　　有觀點(diǎn)反對(duì)“經(jīng)濟(jì)下滑說(shuō)”，我們估計(jì)，反對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑者隱含的意思是經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出增速逐漸降低，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速本來(lái)就是合意水平。高庫(kù)存背后是高產(chǎn)能利用率和開(kāi)工率，但整體增速卻相對(duì)一般，這恰說(shuō)明經(jīng)濟(jì)接近潛在生產(chǎn)邊界。 

　　對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的判斷，我還想重復(fù)新年特刊中的判斷：發(fā)達(dá)國(guó)家趕超新興市場(chǎng)，這是大格局。隨著債務(wù)到期和再融資時(shí)間窗口打開(kāi)，歐債危機(jī)還會(huì)反復(fù)，同時(shí)新的變量是核心國(guó)通脹水平開(kāi)始上升，這將成為新擾動(dòng)項(xiàng)。但總體上看不會(huì)再超預(yù)期的糟糕。 

　　兩輪定量寬松之后，就業(yè)、通脹和消費(fèi)有所改善，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成功擺脫通縮狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)走在復(fù)蘇道路上。不管是QE3.0還是QE2.5，再投資計(jì)劃還是要實(shí)施，但規(guī)模一定很mini。流動(dòng)性回收的起點(diǎn)還不清晰，但不出意外，我們正在接近大規(guī)模釋放的終點(diǎn)。 

　　通脹構(gòu)筑頂部 

　　通脹仍是最受關(guān)注的話題，消費(fèi)品價(jià)格、生產(chǎn)資料價(jià)格以及資產(chǎn)價(jià)格(這里主要指房地產(chǎn)價(jià)格)構(gòu)成廣義通脹，現(xiàn)在任何一面似乎還都不明朗，通脹的拐點(diǎn)何時(shí)能夠出現(xiàn)？ 

　　與大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體一樣，后危機(jī)時(shí)代中國(guó)也面臨通貨膨脹困擾。這其中既有短期因素也有長(zhǎng)期因素，既受供給端影響也有需求膨脹推動(dòng)，既有周期性特征也有結(jié)構(gòu)性動(dòng)力。中長(zhǎng)期看，生產(chǎn)要素供給進(jìn)入瓶頸期，這決定了中國(guó)廣義通脹水平中樞抬升，但短期內(nèi)物價(jià)總水平確實(shí)也已經(jīng)得到控制。 

　　單純判斷某月是不是峰值或谷底，與股市猜頂?shù)滓粯佣己翢o(wú)意義也不切實(shí)際，趨勢(shì)判斷更重要。絕對(duì)價(jià)格水平下行幅度有限，但即使走平或者小幅上升，反映在同比增速層面也均可能是放緩。目前看，的確存在下半年廣義通脹不明顯回落的風(fēng)險(xiǎn)，但我們依然認(rèn)為消費(fèi)品價(jià)格、生產(chǎn)資料價(jià)格和地產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成的廣義通脹水平正在接近頂部，繼續(xù)大幅上升的可能性已經(jīng)非常小。 

　　需要說(shuō)明的是，這并不由翹尾因素決定，過(guò)去十年，翹尾見(jiàn)頂和消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)見(jiàn)頂在時(shí)間上只有一次重合，因此用翹尾判斷拐點(diǎn)相當(dāng)不可靠。我們更多考慮的是：國(guó)內(nèi)總需求放緩、大宗商品漲幅趨弱導(dǎo)致輸入型通脹壓力減小、地產(chǎn)銷售萎縮和供給增加后房?jī)r(jià)滯漲。 

　　2000年以后，5月份和6月份CPI環(huán)比增速只有一次表現(xiàn)為正值，出現(xiàn)在2007年，因此二季度CPI環(huán)比下行還是大概率事件。環(huán)比和同比敏感性分析表明，5月份CPI可能也就在5.2%附近，大幅超過(guò)5.4%或者嚴(yán)重低于5.0%均不太可能。 

　　中國(guó)的PPI與發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)數(shù)據(jù)在趨勢(shì)上基本一致。這背后主要是擔(dān)憂大宗商品繼續(xù)漲價(jià)，但我們認(rèn)為包括原油在內(nèi)的主要軟、硬商品已經(jīng)接近短期頂部。因?yàn)樵谛屡d市場(chǎng)飽受通脹困擾之后，“通脹反噬”對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的影響也將逐漸體現(xiàn)。 

　　地產(chǎn)價(jià)格一直是調(diào)控的重點(diǎn)對(duì)象，4月單月商品房銷售面積環(huán)比大幅下降23.6%，同比下降9.9%。1-4月累計(jì)銷售面積僅增長(zhǎng)6.3%，增速較上月和上年同期分別下降8.6和26.5個(gè)百分點(diǎn)。成交量萎縮封住價(jià)格上行空間，不排除未來(lái)一個(gè)季度絕對(duì)價(jià)格水平小幅下滑。