許 滔作

　　當(dāng)債券市場(chǎng)隱蔽的線下交易成為利益輸送的溫床時(shí)，監(jiān)管層下定決心斬?cái)唷安「�”�?月9日，央行發(fā)布“中國人民銀行公告[2013]第8號(hào)”文件，正式叫停不透明的線下交易，受此影響，7月10日，7至10年期利率產(chǎn)品估值上行5至6個(gè)基點(diǎn)，信用債買盤整體偏弱，顯示市場(chǎng)觀望情緒濃厚，機(jī)構(gòu)操作謹(jǐn)慎。

　　8號(hào)文規(guī)定，未與同業(yè)拆借中心聯(lián)網(wǎng)的市場(chǎng)參與者不得開展債券交易，債券交易一旦達(dá)成，不可撤銷和變更。新規(guī)一出，債市參與各方喜憂參半。在完善債券市場(chǎng)交易機(jī)制，將其推向陽光化的同時(shí)，對(duì)于交易員能力、市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理提出了更高的要求。

　　交易機(jī)制公開化

　　“8號(hào)文重點(diǎn)針對(duì)的是丙類戶�！敝行抛C券分析師李一鳴認(rèn)為。8號(hào)文出臺(tái)后，丙類戶必須通過結(jié)算代理人——商業(yè)銀行等乙類戶在線上進(jìn)行結(jié)算，不能直接通過線下渠道進(jìn)行結(jié)算，這就堵死了丙類戶進(jìn)行利益輸送的渠道。

　　線下交易是我國債券市場(chǎng)發(fā)展中的“遺留問題”，在此前金融信息系統(tǒng)未聯(lián)網(wǎng)的情況下，交易環(huán)節(jié)的復(fù)雜使得交易員們開始繞過交易前臺(tái)（同業(yè)拆借中心）私下進(jìn)行交易，然后直接到中債登或上清所進(jìn)行過戶，并通過央行大額結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行資金劃轉(zhuǎn)。在此后同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)、中債登結(jié)算系統(tǒng)與央行大額支付系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)后，線下交易也未被叫停，一直持續(xù)到8號(hào)文發(fā)布之前。

　　8號(hào)文規(guī)定，債券交易必須經(jīng)由同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)達(dá)成，這意味著，今后任何債券交易都必須在線上進(jìn)行，不透明的線下交易將成為歷史。

　　“采用全面線上交易后，債券監(jiān)管將更加便利化，債券交易將更加透明。”中投證券分析師陳晨表示。這也代表了市場(chǎng)上的主流聲音：從長(zhǎng)期來看，線上交易模式將使得債券交易走向陽光化。

　　挑戰(zhàn)參與方能力

　　8號(hào)文無疑給債券市場(chǎng)下了一貼猛藥。但對(duì)市場(chǎng)交易員和參與機(jī)構(gòu)來說，將考驗(yàn)其承受力。其中規(guī)定，債券交易一旦達(dá)成，不可撤銷和變更�！斑@意味著債券交易過程中違約事件數(shù)量會(huì)剛性上升。”申銀萬國分析師屈慶表示。這就對(duì)交易員的能力提出了更高的要求，他們必須最大限度降低交易中出錯(cuò)的幾率。

　　對(duì)商業(yè)銀行等交易型機(jī)構(gòu)來說，提高流動(dòng)性管理水平將成為必修課。此前機(jī)構(gòu)在4點(diǎn)半到5點(diǎn)之間通過中債登進(jìn)行流動(dòng)性應(yīng)急管理的習(xí)慣現(xiàn)在得改了。

　　下午4點(diǎn)半是前臺(tái)關(guān)閉的時(shí)間，而后臺(tái)結(jié)算系統(tǒng)則在5點(diǎn)才“停止?fàn)I業(yè)”，此前通過線下交易，機(jī)構(gòu)在收盤后還有半個(gè)小時(shí)的時(shí)間可以進(jìn)行補(bǔ)充資金等操作�！�8號(hào)文發(fā)出后，對(duì)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的要求更高，難度更大。”李一鳴認(rèn)為，今后機(jī)構(gòu)必須在4點(diǎn)半之前將資金全部劃轉(zhuǎn)完畢，預(yù)計(jì)此后機(jī)構(gòu)將主動(dòng)提高超額備付水平。

　　對(duì)市場(chǎng)參與各方來說，還在等待監(jiān)管層對(duì)線上交易規(guī)則的進(jìn)一步細(xì)化。李一鳴認(rèn)為，8號(hào)文對(duì)相關(guān)交易細(xì)則的表述還很籠統(tǒng)，包括在一個(gè)月過渡期之內(nèi)具體如何操作等都缺乏指導(dǎo)，機(jī)構(gòu)近期將主動(dòng)降低杠桿、謹(jǐn)慎操作，同時(shí)等待監(jiān)管層進(jìn)一步的信號(hào)。

　　事實(shí)上，央行對(duì)債市的系統(tǒng)性整改并不止于此，央行此前表示，在“組織改進(jìn)交易信息披露機(jī)制，提高交易機(jī)制公開性，競(jìng)爭(zhēng)性”、“研究建立全市場(chǎng)網(wǎng)上交易制度”的同時(shí)，“對(duì)于公司治理較為完善、具備投資能力”的丙類戶，還將研究逐步轉(zhuǎn)為乙類戶。在一些市場(chǎng)人士看來，丙類戶的升級(jí)或是央行的“下一步棋”。