面對(duì)6月外匯占款環(huán)比首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)、銀行體系流動(dòng)性“偏緊”的“嚴(yán)峻”局面，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率與重啟逆回購(gòu)之間，央行最終選擇了后者。

　　上周二，央行終于結(jié)束了連續(xù)五周公開(kāi)市場(chǎng)的“零操作”，取而代之的是在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展了170億元7天期逆回購(gòu)操作。這是央行暫停6個(gè)月后首次重啟7天期逆回購(gòu)。央行最近一次7天期逆回購(gòu)操作出現(xiàn)在今年1月31日，發(fā)行量為1000億元。

　　雖然上周二170億元7天期逆回購(gòu)和上周四340億元14天期逆回購(gòu)操作規(guī)模有限，但卻帶來(lái)了周二和周四當(dāng)天A股市場(chǎng)中銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、租賃等金融股的集體上漲；同時(shí)，一周兩次逆回購(gòu)，也向市場(chǎng)釋放了豐富的政策信息。

　　首先，在7月24日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議圍繞“調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和惠民生”，推出三項(xiàng)“微刺激”舉措，即“進(jìn)一步公平稅負(fù)，暫免征收部分小微企業(yè)增值稅和營(yíng)業(yè)稅；研究確定促進(jìn)貿(mào)易便利化推動(dòng)進(jìn)出口穩(wěn)定發(fā)展的措施；部署改革鐵路投融資體制，加快中西部和貧困地區(qū)鐵路建設(shè)”后，央行迅速重啟逆回購(gòu)，一改此前通過(guò)發(fā)行央票和正回購(gòu)操作，從市場(chǎng)回收流動(dòng)性的操作方式，轉(zhuǎn)而向市場(chǎng)主動(dòng)投放流動(dòng)性，呼應(yīng)當(dāng)前“穩(wěn)增長(zhǎng)”的意圖非常明顯。值得注意的是，與國(guó)務(wù)院推出的小規(guī)模、定點(diǎn)式“微刺激”舉措相仿，此次貨幣當(dāng)局也是在上周二公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量850億元的基礎(chǔ)上開(kāi)展的逆回購(gòu)操作，通過(guò)周二和周四兩次操作，全周累計(jì)實(shí)現(xiàn)資金凈投放1360億元。這一流動(dòng)性投放規(guī)模，可視為貨幣政策的“微刺激”舉措。央行的這一舉措，其實(shí)在剛剛發(fā)布的二季度貨幣政策報(bào)告中已有答案。在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，此前貨幣政策報(bào)告中常用的“增強(qiáng)調(diào)控的針對(duì)性和靈活性”，被“增強(qiáng)調(diào)控的針對(duì)性和協(xié)調(diào)性”的新提法取代。從“靈活性”轉(zhuǎn)向“協(xié)調(diào)性”，措辭變化的背后，正是貨幣政策調(diào)控已從關(guān)注貨幣政策本身，轉(zhuǎn)向不僅重視貨幣供應(yīng)量的調(diào)整，更重視與其他政策比如財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策配合的新變化，貨幣政策關(guān)注的范圍更加寬廣。有鑒于此，上周逆回購(gòu)的重啟，可以解釋為是貨幣當(dāng)局通過(guò)對(duì)國(guó)務(wù)院推出的“微刺激”舉措的協(xié)調(diào)配合，意在加大穩(wěn)增長(zhǎng)所需的貨幣信貸支持力度。

　　其次，在當(dāng)前貨幣信貸總量合理的情況下，逆回購(gòu)的重啟，也清楚地表明了貨幣當(dāng)局短期內(nèi)已無(wú)動(dòng)用存款準(zhǔn)備金這一“巨斧”的可能。雖然有專家認(rèn)為，“未來(lái)12個(gè)月，央行可能會(huì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率(RRR)兩個(gè)百分點(diǎn)，以中和外匯占款下降、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性萎縮的部分效應(yīng)”；在剛剛發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行也明確表示，將綜合運(yùn)用數(shù)量、價(jià)格等多種貨幣政策工具組合，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。但短期來(lái)看，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能基本沒(méi)有。這顯然是央行為確保經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，做出的最優(yōu)政策選擇。通過(guò)這種選擇，央行既可以向市場(chǎng)表明“釋放而非回籠貨幣”的信號(hào)，通過(guò)重啟逆回購(gòu)，告訴市場(chǎng)，央行會(huì)努力維持貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定，商業(yè)銀行不應(yīng)因?yàn)閾?dān)憂流動(dòng)性緊張而大規(guī)模收縮杠桿，因?yàn)槿ジ軛U速度過(guò)快過(guò)急，會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，也不應(yīng)因?yàn)閾?dān)憂流動(dòng)性緊張而惜貸，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難”和“融資貴”，因?yàn)橛雄E象顯示，6月份的資金市場(chǎng)異常波動(dòng)后，商業(yè)銀行向中小企業(yè)貸款日趨謹(jǐn)慎；另一方面，貨幣當(dāng)局同樣無(wú)意放水，因?yàn)榇罅糠潘畷?huì)造成已經(jīng)持續(xù)上漲了13個(gè)月的房?jī)r(jià)繼續(xù)飛漲，讓宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行沖出“上下限”這一合理區(qū)間的“上限”。因此，中性偏緊的貨幣政策基調(diào)，警示商業(yè)銀行仍需盤活存量，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)性管理水平，著力推進(jìn)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

　　再次，逆回購(gòu)的重啟，同樣表明了貨幣當(dāng)局維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定的堅(jiān)決態(tài)度。受財(cái)稅繳款、外匯占款負(fù)增長(zhǎng)帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣投放減少，以及國(guó)企分紅等因素的影響，7月中下旬以來(lái)銀行間市場(chǎng)資金面再度繃緊，加上月末臨近，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率近期出現(xiàn)明顯上行。貨幣市場(chǎng)利率的上行，不僅會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，也會(huì)影響上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)這一“利率錨”的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響市場(chǎng)化利率形成機(jī)制的完善以及金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)機(jī)制的形成，進(jìn)而影響市場(chǎng)機(jī)制在金融資源配置中的基礎(chǔ)性作用。為平抑貨幣市場(chǎng)利率上行壓力，緩解市場(chǎng)偏悲觀的流動(dòng)性預(yù)期，防止6月份的資金市場(chǎng)異常波動(dòng)情緒再度蔓延銀行間市場(chǎng)，央行未雨綢繆，果斷出手。通過(guò)重啟逆回購(gòu)，改變和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，體現(xiàn)了央行貨幣政策調(diào)控的前瞻性。特別是，有傳言稱，上周二貨幣當(dāng)局進(jìn)行的逆回購(gòu)操作，并未將頭寸投放給大型銀行，而主要給了股份制銀行，而股份制銀行正是6月“資金市場(chǎng)異常波動(dòng)”的源頭。由于國(guó)有商業(yè)銀行(除農(nóng)行)同業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，存放同業(yè)占比(即拆出資金)較高，而股份制銀行中買入返售資產(chǎn)占比較高，買入返售又容易因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張而出現(xiàn)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)。貨幣當(dāng)局向股份制銀行注入流動(dòng)性，正表明了貨幣當(dāng)局通過(guò)維持中型銀行流動(dòng)性，防止貨幣市場(chǎng)利率因流動(dòng)性短缺出現(xiàn)大幅波動(dòng)的意圖。事實(shí)上，在央行明確繼續(xù)進(jìn)行逆回購(gòu)，以穩(wěn)定銀行體系流動(dòng)性后，機(jī)構(gòu)融出資金的意愿增加，資金利率開(kāi)始掉頭下行。

　　鑒于新一屆領(lǐng)導(dǎo)層無(wú)意繼續(xù)推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，而傾向于通過(guò)一系列改革來(lái)實(shí)現(xiàn)質(zhì)量更高、但速度放緩的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，當(dāng)前決策層仍會(huì)“繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策”。這種“穩(wěn)健”在上周體現(xiàn)為：即便向市場(chǎng)主動(dòng)投放資金，但7天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率仍上行至4.40%，而14天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率則為4.50%。銀行體系流動(dòng)性仍未改變緊平衡的格局，經(jīng)濟(jì)去杠桿化已經(jīng)形成。

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