近期，央行一系列的政策向市場傳導(dǎo)了穩(wěn)定資金價(jià)格的預(yù)期，有利于資金利率下降，債券市場所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。但也應(yīng)看到，在金融去杠桿背景下，資金供給仍難以顯著改善，并將對(duì)實(shí)體投資和資金成本形成制約，因此信用風(fēng)險(xiǎn)還處于上升過程。

　　大量開展常備借貸便利操作(SLF)以及重啟逆回購操作，是近階段央行向市場注入流動(dòng)性、傳遞維穩(wěn)信號(hào)的主要工具。

　　央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中披露，6月份在貨幣市場受多種因素疊加影響出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，央行開展了常備借貸便利操作。即央行接受高等級(jí)債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等合格抵押品，向貸款符合國家產(chǎn)業(yè)政策和宏觀審慎要求、有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、總量和進(jìn)度比較穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持。截至6月末，中央銀行常備借貸便利余額為4160億元。此項(xiàng)工具大大緩解了6月份銀行間市場的流動(dòng)性壓力。

　　上周央行重啟逆回購，投放了510億元，其中7天利率4.4%，14天利率4.5%。本周二，央行繼續(xù)120億元逆回購操作，且利率下降40bp至4%，降幅遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

　　從逆回購重啟及SLO和SLF工具的運(yùn)用看，目前利率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分釋放，未來繼續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)有限。

　　但我們也要注意到，央行在通過短期工具釋放流動(dòng)性的同時(shí)，也在通過續(xù)做3年期央票來鎖定長期流動(dòng)性。根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，7月15日和29日央行續(xù)做了兩期3年央票，規(guī)模分別達(dá)1103億元和735億元，利率分別為3.37%和3.5%，與當(dāng)時(shí)二級(jí)市場利率接近。央行目前“放短收長”的政策，表明貨幣政策仍然中性，希望通過資金期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)回籠長期流動(dòng)性，降低過高的M2增速，但同時(shí)也想抑制過高的資金利率。

　　二季度貨幣政策報(bào)告顯示，防風(fēng)險(xiǎn)仍是央行主要目標(biāo)之一。金融去杠桿背景下，資金供給難以顯著改善，并將對(duì)實(shí)體投資和資金成本形成制約。

　　二季度金融機(jī)構(gòu)去杠桿十分明顯，大型銀行資金拆出總量僅為11萬億，同比下降7.6萬億，與之對(duì)應(yīng)的是，其他金融機(jī)構(gòu)的資金拆入量明顯萎縮，其中最明顯的是中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，主要是信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品等。

　　金融機(jī)構(gòu)去杠桿導(dǎo)致資金供給意愿下降，最終表現(xiàn)為社會(huì)融資總量增速的回落，而與此同時(shí)，反映資金需求的投資增速回落則相對(duì)較慢，最終使得投融資關(guān)系在二季度出現(xiàn)首次逆轉(zhuǎn)，并最終導(dǎo)致了社會(huì)融資成本的上升。數(shù)據(jù)顯示，二季度反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本的貸款利率出現(xiàn)反彈，就是這一現(xiàn)象的直觀表現(xiàn)。

　　目前來看，防風(fēng)險(xiǎn)仍為央行重要目標(biāo)，這將使得回購利率中樞難降，融資總量仍趨于收縮，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)不利。統(tǒng)計(jì)顯示，6月共有30家債券評(píng)級(jí)下調(diào)，數(shù)量超過去年總和。而7月份，繼續(xù)有債券評(píng)級(jí)被下調(diào)，且市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，出現(xiàn)了“12中富01”、“11華銳01”、“12湘鄂債”、“11華銳02”、“12南糖債”、“12海翔債”等收益率超過10%的債券，且其中不僅有民企債，也有國企債。在經(jīng)濟(jì)下行，又逢金融去杠桿的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散還未結(jié)束。

　　就債券市場而言，以往經(jīng)濟(jì)下行時(shí)往往對(duì)應(yīng)債券牛市，而今年6月以后債市出現(xiàn)明顯下跌，核心原因就在于央行防風(fēng)險(xiǎn)，收縮了流動(dòng)性。目前來看，從央行層面收緊流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的已經(jīng)下降，而且經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)明確，因而利率風(fēng)險(xiǎn)正在下降，但與此同時(shí)，實(shí)體流動(dòng)性及信用風(fēng)險(xiǎn)卻仍在上升，因此在投資策略上需堅(jiān)決提升組合流動(dòng)性和信用等級(jí)。(海通證券 姜超 倪玉娟)