2012年四季度以來，日元對美元貶值超10%。毫無疑問，日本官方在日元此輪貶值中扮演了重要角色，特別是安倍晉三強硬要求日本央行推行無上限的量化寬松政策，以推動日元貶值，否則威脅將推動修改日本央行法，其赤裸裸的蠻橫態(tài)度給了市場巨大刺激。

　　但將日元貶值歸功于安倍政府并不公允，因為他除了口頭表態(tài)之外，實際行動并不多，前期能算在安倍身上的實質(zhì)舉措不過就是1月11日推出的10.3萬億日元經(jīng)濟刺激支出計劃，但這已經(jīng)是日元貶值周期啟動3個半月之后的事情了。僅2011年以來，日本央行就先后8次擴大資產(chǎn)購買計劃，將量化寬松規(guī)模從2010年的35萬億日元逐步加碼到目前的101萬億元，但歷次政策出臺后均未能對日元走勢產(chǎn)生持續(xù)影響。

　　此輪貶值周期，日本官方之所以能夠低成本、高效率地打壓日元，更主要的原因在于日本此階段特殊的國內(nèi)外市場環(huán)境。

　　首先，持續(xù)惡化的國際收支削弱了日元多頭的信心。如果說2011年日本對外貿(mào)易初現(xiàn)逆差時市場對其可持續(xù)性尚存疑慮的話，那么2012年日本月度外貿(mào)數(shù)據(jù)再次連續(xù)出現(xiàn)大額逆差時，市場已經(jīng)開始擔(dān)憂日本是否將長期進入逆差國名單。畢竟2012年前11個月的外貿(mào)逆差規(guī)模已是2011年全年逆差的2.5倍，這與國際市場所習(xí)慣的“出口大國、順差大國”形象嚴(yán)重背離。盡管憑借海外投資的大規(guī)模盈利，日本仍然頑強地保持著經(jīng)常項目的整體順差格局，但2012年前11個月的整體順差規(guī)模同比下滑了約46%。更嚴(yán)重的是，2007年以來，日本經(jīng)常項目順差整體下滑的趨勢始終未能有效逆轉(zhuǎn)。經(jīng)常項目順差一直是支撐日元強勢的主要支柱，但這根柱子的腰圍卻不斷萎縮，正所謂“君子不立于危墻之下”，投資者對日本順差大國能否維持的懷疑，以及對日本政府干預(yù)日元的期盼心態(tài)使得日本官方的干預(yù)言論具備了前所未有的微觀市場基礎(chǔ)。

　　其次，國際市場大環(huán)境的改善削弱了日元的避險功能。日元始于2007年的強勢周期與次貸危機和歐債危機的先后爆發(fā)關(guān)系密切，其避險貨幣的角色在危機的深化中得到強化。但2012年四季度開始，歐債危機出現(xiàn)一系列緩解跡象，10月初歐元區(qū)永久性救助機制ESM正式生效；11月底，IMF和歐元區(qū)就希臘獲得貸款援助和未來債務(wù)水平達成一致，希臘不但獲得了援助貸款，并且獲得了更為寬松的財政減赤約束，這意味著希臘短期違約風(fēng)險解除；12月13日，歐盟財長會議達成協(xié)議，賦予歐洲央行監(jiān)管銀行業(yè)的大權(quán)，這是歐元區(qū)經(jīng)濟一體化進程邁出的重要一步。歐元區(qū)的一系列舉措顯示出歐元解體的風(fēng)險在降低，歐洲央行的無上限購債計劃(OMT)最終被證明雷聲大雨點小，這些都令日元避險貨幣的色彩大為削弱。就在歐洲局勢漸趨穩(wěn)定的時候，美聯(lián)儲今年1月3日公布的貨幣政策會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲部分委員已經(jīng)在考慮在2013年底甚至更早結(jié)束量化寬松，這與安倍政府的無上限量化寬松設(shè)想正好形成鮮明對比。

　　如果將日元貶值比做一駕行進的馬車，那么日本急劇惡化的國際收支就是車輪，歐美市場環(huán)境是背后的一股強風(fēng)，而安倍政府則是拼命吆喝的車夫，三者合力共同刺激了做空日元的投機熱情，促成了日元最近4個月的大幅貶值。然而，外圍環(huán)境的不確定性也注定了安倍政府的成功很難復(fù)制，在日本國際收支整體順差的基本前提下，下一步日本必須更加依賴自身的政策調(diào)整才能維持住市場對日元的做空熱情。1月22日，日本央行宣布推出無上限量化寬松，并將通脹目標(biāo)上調(diào)至2%，宣示了日本官方繼續(xù)打壓日元的立場，但日元前期的走勢已經(jīng)包含了對這一政策的預(yù)期，政策成真后其實際效果有待觀察。

　　日本政府的當(dāng)務(wù)之急不是如何將日元向100推進，而是如何在80上方穩(wěn)定住日元的波動中樞，在新的價位上穩(wěn)定市場預(yù)期，避免日元陷入大貶后立即大升的局面。(作者單位：中國建設(shè)銀行總行 本文僅代表作者個人觀點)