中央銀行將人民幣匯率浮動(dòng)的波幅擴(kuò)大一倍至1%，理論上講，隨著人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大，市場供求力量將發(fā)揮更大的作用，央行的自主性可能獲得釋放，干預(yù)市場的頻率和幅度都隨之會(huì)降低。

　　過去十年，面對洶涌而來的外匯占款，央行不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準(zhǔn)備金率予以對沖，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬億元，至今中國的法定存款準(zhǔn)備金率依然維持在20%以上的高位。未來五年甚至十年，央行所做的工作或?qū)�發(fā)生巨大變化。這一切來自支撐過去十年貨幣高速擴(kuò)張(過去十年中國的平均貨幣增速為18%)的外部條件的明顯變化。

　　外部條件的直接觀察窗口是外匯占款。2002-2011年，中國外匯占款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元，特別是2007-2011年，外匯占款增加15萬億元，年均增量為3.1萬億元。然而，2011年第四季度開始，我們見到自1998年以來未見到過的情況，外匯占款連續(xù)三個(gè)月度凈減少，今年1-3月份，外匯占款雖然恢復(fù)了正增長，但增量并不高。未來五年，中國進(jìn)入外匯占款增量銳減時(shí)期是大概率事件。今年新增外匯占款可能會(huì)縮減至1.2萬億元的水平，甚至更低。

　　邏輯上講過去十年的外匯占款凈增反映了基本面，即全球分工體系發(fā)生重大變化，生產(chǎn)鏈被大規(guī)模重組，對應(yīng)于中國人口結(jié)構(gòu)變化即農(nóng)業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉(zhuǎn)移，引致儲蓄率上升；同時(shí)伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設(shè)，產(chǎn)業(yè)升級、重工業(yè)化、城市化互為循環(huán)，順差累積和強(qiáng)勁的升值預(yù)期，導(dǎo)致持續(xù)跨境資本流入。然而，這個(gè)過程可能已經(jīng)被2008年的全球金融危機(jī)修正。西方普遍進(jìn)入長期減債期(金融杠桿支撐消費(fèi)泡沫破裂)，從而凸顯出新興國家短期內(nèi)無法克服的結(jié)構(gòu)性困難，如產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫累積、人口紅利窗口關(guān)閉和制度紅利衰竭等。

　　同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)再平衡可能會(huì)出現(xiàn)比預(yù)期更強(qiáng)的積極因素。美國旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)越來越明確的長期回報(bào)率回升預(yù)期。美國就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖的趨勢也逐漸明確。這些或?qū)⒅鸩礁淖冞^去十年全球資本流動(dòng)的方向。

　　面對未來外部條件的變化，中國央行將逐步變得繁忙，但依然不能獲得完全的自主性釋放，因?yàn)檫@受困于人民幣資產(chǎn)高估和巨大的人民幣下行壓力。央行對外可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場(特別是離岸市場)的人民幣趨勢性貶值預(yù)期；對內(nèi)或需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定資金的價(jià)格，目的都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)格下行壓力，避免產(chǎn)生全局性信用的收縮以致經(jīng)濟(jì)失速。因?yàn)檫^去十年的信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著信用條件顯著提升，由此產(chǎn)生通縮效應(yīng)。

　　央行堅(jiān)守人民幣兌美元中間價(jià)6.3防線的時(shí)間，取決于央行調(diào)控國內(nèi)流動(dòng)性的政策空間�；�礎(chǔ)貨幣的改變來自于三個(gè)渠道——外匯占款增量、央票到期和財(cái)政存款釋放。若外匯占款增量大幅減少，基礎(chǔ)貨幣增長壓力將會(huì)很大。去年的央票到期1.7萬億元，而去年的外匯占款增量還有2.77萬億元，尚且無法抵擋基礎(chǔ)貨幣的減速，更何況今年央票到期的量只有7600億元。因此，釋放財(cái)政存款的壓力會(huì)變得巨大。嚴(yán)格地講，過去十年中，由于外匯占款增長迅猛，財(cái)政存款釋放還沒有遇到真正壓力，直到去年四季度由于外匯占款出現(xiàn)了凈減少，財(cái)政存款最后突擊釋放了1.6萬億元，但依然沒能撐住基礎(chǔ)貨幣增速從去年三季度32.8%的高位急速回落9.6個(gè)百分點(diǎn)至年末的23.2%。

　　隨著時(shí)間推移，央票余額會(huì)越來越少，目前存量尚有1.8萬億-1.9萬億元，估計(jì)2013年末基本就要告罄。而經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)稅增長乏力，另外政府主動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，未來財(cái)政的資本性支出也會(huì)呈現(xiàn)減少趨勢。

　　故此，如何保證基礎(chǔ)貨幣維持一定增速？恐怕屆時(shí)央行還得選擇現(xiàn)實(shí)退守防線，換句話說，人民幣兌美元的中間價(jià)遲早要回撤至6.4或6.5一線，逐步回撤是未來可以見到的場景。

　　因此，當(dāng)前央行大幅擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)波幅，其真實(shí)的政策含義在于，逐步認(rèn)識到中國未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降是一個(gè)長線現(xiàn)象，而不是短線表現(xiàn)。人民幣匯率彈性的逐步增加，更現(xiàn)實(shí)的功效是為未來這一時(shí)間點(diǎn)的到來準(zhǔn)備技術(shù)條件。

　　釋放準(zhǔn)備金率理論上是可以提振貨幣乘數(shù)的，但是真正實(shí)現(xiàn)則取決于商業(yè)銀行信貸的意愿，如果經(jīng)濟(jì)內(nèi)生收斂而使銀行行為逐步謹(jǐn)慎，恐怕貨幣乘數(shù)的中樞也得下移。當(dāng)然這是好事，未來5年中國貨幣增速中樞顯著下落到名義經(jīng)濟(jì)增長之下是大概率事件，中國貨幣化比例已經(jīng)到1.9倍的高度，已經(jīng)進(jìn)入貨幣化尾聲。

　　因此，貨幣條件正在發(fā)生深刻的變化，由此人民幣大類資產(chǎn)繁榮期拐點(diǎn)或?qū)⒌絹恚淮送�，�?jīng)濟(jì)中會(huì)內(nèi)生嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮效應(yīng)；人民幣升值壓力大幅減輕，甚至產(chǎn)生貶值預(yù)期。