今年9-10月期間，人民幣兌美元即期匯率明顯升值，但同時(shí)國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性呈現(xiàn)緊張態(tài)勢(shì)，央行頻頻進(jìn)行天量逆回購釋放流動(dòng)性來穩(wěn)定資金價(jià)格。

　　即期匯率強(qiáng)勢(shì)與人民幣流動(dòng)性趨緊并存是過去十年中未曾見到過的。過去都是明顯升值壓力中資金大量流入，中央銀行需要竭力發(fā)行央票和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來對(duì)沖流動(dòng)性。然而現(xiàn)在反過來了，央行還要逆回購釋放流動(dòng)性。

　　按常理，如果市場(chǎng)結(jié)匯需求上升，只要央行適時(shí)結(jié)匯(入市買入美元)，人民幣流動(dòng)性可以不那么緊張，結(jié)匯本身就是釋放流動(dòng)性的過程。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款的產(chǎn)生，是通過企業(yè)和居民向商業(yè)銀行售匯，商業(yè)銀行進(jìn)而向央行售匯完成的。

　　如果在此過程中，中央銀行結(jié)匯意愿不強(qiáng)，即不太愿意盤中干預(yù)，那么商業(yè)銀行結(jié)匯量上升，而對(duì)央行的售匯量下降，致使資金占用上升，所以人民幣流動(dòng)性會(huì)呈現(xiàn)緊張。這基本可以解釋9-10月份人民幣即期匯率升值的場(chǎng)景。9月份央行外匯占款基本沒有什么變化，當(dāng)月新增1300億元外匯占款幾乎全為商業(yè)銀行結(jié)匯形成。

　　當(dāng)然，也不能說央行完全沒有干預(yù)，人民幣獨(dú)特的“有管理的浮動(dòng)”匯率制，重點(diǎn)在于“管理”，而不在于“浮動(dòng)”。央行每天都在管理“中間價(jià)”，這也導(dǎo)致上一交易日的收盤價(jià)與第二日的中間價(jià)處于不連續(xù)的狀態(tài)。所以如果當(dāng)日美元賣壓重，會(huì)直接把人民幣匯價(jià)逼至漲停(浮動(dòng)的上限)，若此時(shí)央行不愿意入市買匯釋放人民幣，當(dāng)日人民幣流動(dòng)性必然會(huì)呈現(xiàn)緊張狀態(tài)。

　　筆者認(rèn)為，這種狀態(tài)有可能會(huì)在未來一個(gè)月后發(fā)生變化，美元可能重現(xiàn)階段性強(qiáng)勢(shì)。因?yàn)橹撩髂?月份，美國(guó)進(jìn)入解決“財(cái)政懸崖”的時(shí)間，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“體質(zhì)”能夠接受或部分接受“財(cái)政懸崖”，那意味著美國(guó)財(cái)赤將顯著下降，2013年美國(guó)國(guó)債會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況。美聯(lián)儲(chǔ)或不需要費(fèi)太大的氣力，就能保持中長(zhǎng)端利率的低水平。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可能進(jìn)入正常化時(shí)間窗口，這將驅(qū)動(dòng)美元走強(qiáng)。屆時(shí)中國(guó)貿(mào)易商結(jié)匯的意愿將重新下降，央行將重新面對(duì)9月份之前的人民幣中長(zhǎng)期貶值壓力。

　　過去一年多來，中國(guó)央行貨幣政策的核心實(shí)質(zhì)是穩(wěn)定匯率。央行似乎不太擔(dān)心升值，但較為擔(dān)憂貶值，所以有貶值壓力時(shí)央行入市干預(yù)相對(duì)積極，而有升值壓力時(shí)干預(yù)程度則明顯下降。

　　為什么要保匯率穩(wěn)定呢？保匯率就是保資產(chǎn)，一旦貶值成為自我實(shí)現(xiàn)之勢(shì)，資產(chǎn)下行或?qū)е氯�局性信用收縮，因?yàn)橹袊?guó)過去的信用擴(kuò)張都是依托人民幣資產(chǎn)升值的。在過去一年中，美元收入項(xiàng)依然在產(chǎn)生——貿(mào)易順差、FDI和外匯資產(chǎn)的投資收益，但是儲(chǔ)備卻基本沒有增長(zhǎng)，顯然美元收入都釋放出去來平抑市場(chǎng)的貶值壓力了。

　　不過外線作戰(zhàn)，內(nèi)線就需要不斷補(bǔ)水。因?yàn)橥鈪R占款新增大幅下降，利率存在上升壓力，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)下跌。然而，地方政府投資和房地產(chǎn)擴(kuò)張沖動(dòng)又嚴(yán)重挑戰(zhàn)著央行貨幣政策的獨(dú)立性。對(duì)于增長(zhǎng)速度的短線要求使得央行陷入糾結(jié)，頻繁地用成本并不經(jīng)濟(jì)的逆回購替代降存準(zhǔn)，保持資金面相對(duì)緊張的狀態(tài)。

　　未來央行貨幣政策的彈性寬松空間，一是受制于政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張�！皩捸泿拧钡那疤崾恰熬o財(cái)政”，即政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的收斂，央行才能釋放出一種結(jié)構(gòu)性的“寬”政策，只有低效政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得到抑制，釋放出信用資源，對(duì)有效率部門的信用條件才能實(shí)質(zhì)性改善。

　　二是受制于缺乏彈性的匯率。過去一年中，人民幣有效匯率一直頂在高位，而與之對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)率正顯著減速。匯率高估對(duì)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生傷害越來越大，這一點(diǎn)從無本金交割人民幣遠(yuǎn)期對(duì)美元溢價(jià)(NDF)的走勢(shì)得到印證，即遠(yuǎn)期人民幣貶值升水不但沒有隨即期匯率升值而收窄，反而有所擴(kuò)大。

　　中國(guó)應(yīng)該充分利用目前市場(chǎng)情緒壓低美元匯率之機(jī)，盡早放松人民幣對(duì)美元或一籃子貨幣的盯住(對(duì)一籃子貨幣的盯住實(shí)質(zhì)上也是對(duì)美元的軟盯住)，顯著擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，并逐步實(shí)現(xiàn)人民幣交易日收盤價(jià)格和下一個(gè)交易日中間價(jià)的連續(xù)性，為中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性釋放空間。