春節(jié)長假期間，海外風(fēng)波再起。一方面，美聯(lián)儲議息會議重申維持0-0.25%超低利率水平不變，進(jìn)而保證美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇；另一方面，歐債危機(jī)此恨綿綿何時(shí)了，德國總理默克爾明確提出歐元區(qū)諸國實(shí)行的財(cái)政緊縮政策不可能從根本上解決債務(wù)問題，新一輪改革勢在必行。筆者認(rèn)為，歐美政策步調(diào)基本一致，明為通過制度完善來加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能，實(shí)則繼續(xù)演繹量化寬松“陽謀”政策，反觀國內(nèi)，在承受著海外量化寬松政策的侵?jǐn)_下，穩(wěn)健貨幣“化百煉鋼為繞指柔”，不僅是一種相得益彰的平衡，而且攘外安內(nèi)效果凸顯，而債券市場在內(nèi)外政策釋放的多重利好下，或喜躍龍門，打開第二輪牛市通道。

　　保增長與穩(wěn)物價(jià)并重

　　在總需求下降的主基調(diào)下，全球經(jīng)濟(jì)勢必呈現(xiàn)出此消彼長的態(tài)勢，換句話說，在缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長源泉的前提下，世界各國必然競相爭奪已有的“經(jīng)濟(jì)蛋糕”，迫使國內(nèi)政策重心也從“穩(wěn)物價(jià)”向“保增長”上轉(zhuǎn)移。去年12月工業(yè)增加值超預(yù)期同比實(shí)際增長12.8%，說明自去年11月以來中央支持中小微型企業(yè)政策效果逐步顯現(xiàn)，但從PMI指數(shù)來看，企業(yè)庫存依然處于高位，去庫存化現(xiàn)象猶存，再者偏緊縮的政策效果仍未釋放完畢，緊信貸的供需格局還未完全轉(zhuǎn)變，而且資金的結(jié)構(gòu)化失衡繼續(xù)惡化市場對緊信貸局面的預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率中樞下移概率較大，預(yù)計(jì)1-3月份國內(nèi)工業(yè)增加值將形成此輪政策周期的底部。

　　與此同時(shí)，去年12月CPI同比增長4.1%，略高于市場預(yù)期。決策層繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要保持物價(jià)總水平的基本穩(wěn)定，春節(jié)前夕央行并未如市場預(yù)期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率也源自對通脹水平的擔(dān)憂，然而待春節(jié)效應(yīng)過后，食品類價(jià)格將漸漸走弱，非食品類價(jià)格因素受PPI影響也將趨于負(fù)值區(qū)域，國內(nèi)通脹中樞勢必出現(xiàn)回落。

　　結(jié)合國內(nèi)政策來看，“保增長”與“穩(wěn)物價(jià)”的傾向?qū)⒅鲗?dǎo)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢，經(jīng)濟(jì)增速中樞的下移與通脹中樞的下滑亦將成為政策穩(wěn)健周期不可逾越的低增長階段，筆者認(rèn)為，這一低增長時(shí)期為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、擴(kuò)大內(nèi)需贏得了必要的時(shí)間與空間，也是國內(nèi)結(jié)構(gòu)性減稅政策實(shí)施的必要保障，經(jīng)濟(jì)增長與通脹水平共同影響下的市場報(bào)酬回報(bào)率中樞必將出現(xiàn)大幅下移，而債市也將在基本面雙重利多的推動(dòng)下，繼續(xù)牛市進(jìn)程。

　　資金強(qiáng)烈呼喚政策

　　據(jù)央行公開市場業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2月初央行回籠力度空前，包括年前兩度公開逆回購1690億、1830億，以及定向逆回購到期保守估計(jì)3500億，還有中小銀行最后一次存準(zhǔn)金集中補(bǔ)繳，而到期資金量僅為140億元，縱使我們對1月份新增外匯占款信心飽滿，也無法彌補(bǔ)如此巨大的資金缺口，銀行間市場的嚴(yán)重“缺血”亟須央行政策“微調(diào)”，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)之勢已到了千鈞一發(fā)的危急時(shí)刻。

　　需要特別說明的是，歐美始終沒有減弱呼吁人民幣升值的熱情，致使我國出口形勢異常嚴(yán)峻，2011年貿(mào)易順差創(chuàng)下了6年來的新低，2012年應(yīng)該不會好于2011年，外匯占款的增長乏力是不言而喻的。筆者認(rèn)為，影響貨幣供給的核心驅(qū)動(dòng)變量已經(jīng)發(fā)生變化，深化來看，央行不僅要連續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來緩解當(dāng)前銀行間市場的缺血現(xiàn)象，還需要具有前瞻性、針對性、靈活性的政策“微調(diào)”模式，來保證轉(zhuǎn)型周期下我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　綜上所述，基本面與資金面共同推動(dòng)著債市收益率中樞開啟新一輪的下跌通道，同時(shí)內(nèi)外政策的分庭抗禮也增大了國內(nèi)政策“微調(diào)”的空間與時(shí)間，保增長與穩(wěn)物價(jià)政策主題的更迭輪換也將推動(dòng)債券市場收益率演繹陡峭性下滑的牛市格局。品種層面，筆者依然堅(jiān)持國債、政策性金融債以及高評級信用債等問題最小的這幾類資產(chǎn)，尤其是在一季度信貸開閘初期，加大對高評級信用債的配置依然是較為明智的選擇，若為降準(zhǔn)布局，可適當(dāng)配置一定比例中長期限利率產(chǎn)品作為博得溢價(jià)的籌碼。（哈爾濱銀行 崔小龍）