中小企業(yè)私募債的推出進展超出市場預(yù)期，其在各項條款設(shè)計上與目前已公開發(fā)行的信用債和各類私募債有何不同？投資者如何參與？投資策略應(yīng)作何調(diào)整？
差異
與其他類信用債存在四方面差異
中國銀河證券基金研究中心分析師宋楠介紹說，與其他類信用債的發(fā)行方式相比，中小企業(yè)私募債在發(fā)行主體、投資者、流通轉(zhuǎn)讓通道、投資者保護機制等4個方面存在差異。
從發(fā)行主體看，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體定位于境內(nèi)注冊的中小微企業(yè)。對規(guī)模的劃分，是參照工信部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的中小微的定義；除此之外，此次試點還將主要集中于非上市的中小微企業(yè)。
工信部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》中對中小企業(yè)的限度較為嚴格，理論上不利于將更多企業(yè)納入發(fā)行人行列。然而實踐中，同樣是參照該標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行中，出現(xiàn)過超出上述規(guī)定的情況。按照美國高收益?zhèn)l(fā)展初期的規(guī)律，我國中小企業(yè)私募債在行業(yè)上很可能將主要以通信、醫(yī)藥等高科技企業(yè)為主。一些傳統(tǒng)行業(yè)如農(nóng)業(yè)等，由于利潤率相對較低，不足以支撐10%以上的融資成本，預(yù)計很難成為中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體。上證所試點辦法中還明確規(guī)定金融、地產(chǎn)類企業(yè)不具備發(fā)行中小企業(yè)私募債資格。
同時，中小企業(yè)私募債對發(fā)債主體的凈資產(chǎn)和盈利狀況均未作明確限制，相對而言發(fā)債門檻更低。當(dāng)前企業(yè)債、公司債等對發(fā)行主體均有“歸屬母公司凈資產(chǎn)大于12億元”，以及“最近3年持續(xù)盈利、3年平均可分配利潤足以支付債券1年利息”等的規(guī)模和盈利要求。按照工信部對中小微企業(yè)的劃定標(biāo)準(zhǔn)(如營業(yè)收入10億元以下的信息傳輸行業(yè)、或營業(yè)收入1億元以下的軟件信息服務(wù)行業(yè)等均可納為中小微企業(yè))，則中小企業(yè)私募債對主體要求相較企業(yè)債、公司債等要寬松許多。除此之外，中小企業(yè)私募債也不受發(fā)債規(guī)模不超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%的約束。
從投資者看，中小企業(yè)私募債為非公開發(fā)行的債券，投資人需符合滬深證交所規(guī)定的私募債券合格投資者資格后，方能參與私募債投資�？傮w來看，機構(gòu)為私募債主要投資者，包括銀行、證券、保險、信托和基金，以及這些機構(gòu)面向投資者發(fā)行的產(chǎn)品。普通投資者若想?yún)⑴c其中，一般只能通過購買具有私募債合格投資者資格的機構(gòu)所發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)品。除此之外，上證所對金融資產(chǎn)不低于500萬元、有2年以上證券投資經(jīng)驗、并通過相關(guān)知識測試的個人亦開放了參與私募債券投資的通道。不過一般來說，個人投資者較難參與，有利于中小企業(yè)私募債早期安全性的把控；而對機構(gòu)投資明確的限制較少，則利于私募債未來的發(fā)展空間。
在投資人數(shù)上，另一非公開發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板私募債的投資者人數(shù)上限為10人，中小企業(yè)私募債投資者上限為200人，更利于該類債券的流通。
從流通轉(zhuǎn)讓通道看，私募債由于不能公開交易，其流動性風(fēng)險為除了信用風(fēng)險之外另一個最主要風(fēng)險。從流通方式上看，目前其他兩類私募債的流通均不及中小企業(yè)私募債。如創(chuàng)業(yè)板私募債目前不進行公開轉(zhuǎn)讓，其發(fā)行對象數(shù)量、發(fā)行方式等方面均需參照非公開發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定。而中小企業(yè)私募債可在滬深證交所特定渠道進行轉(zhuǎn)讓交易，上證所在固定收益綜合平臺；深交所在綜合協(xié)議交易平臺交易。
最后，從投資者保護機制看，中小企業(yè)私募債對評級沒有硬性規(guī)定，只是鼓勵企業(yè)采取如擔(dān)保、商業(yè)保險等增信措施。私募債的增信措施是降低融資成本，保證債券順利發(fā)行的重要方式，亦是影響我國高收益?zhèn)磥戆l(fā)展空間的關(guān)鍵因素。新近發(fā)行的首只創(chuàng)業(yè)板私募債樂視債亦在擔(dān)保方式上有所創(chuàng)新，采用控股股東及實際控制人以個人全部財產(chǎn)為債券的還本付息提供無限連帶責(zé)任保證，極大降低了公司治理中的道德風(fēng)險問題。
另外，在投資者保護方面，此次中小企業(yè)私募債的試行辦法中，交易所對投資者權(quán)益的保護專門提出了明確要求。具體包括：聘請私募債券受托管理人，受托管理人依照約定維護私募債券持有人的利益；設(shè)立私募債券持有人會議制度；設(shè)立償債保障金專戶，用于兌息、兌付資金的歸集和管理；要求發(fā)行人提前約定采取限制姑息分配措施，以保障私募債券本息按時兌付，并承諾若未能足額提取償債保障金，不以現(xiàn)金方式進行利潤分配。如此明確的投資者保護措施的提出在國內(nèi)尚屬首次，也有益于我國高收益?zhèn)慕】蛋l(fā)展。
挑戰(zhàn)
對基金固定收益業(yè)務(wù)提出挑戰(zhàn)
我國債券型基金創(chuàng)新日益豐富，對債券基金的需求和產(chǎn)品定位越來越細化和精準(zhǔn)，但目前尚無專門的高收益?zhèn)�。在上證所和深交所關(guān)于中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指引試行辦法中，基金為中小企業(yè)私募債的合格投資者之一。隨著中小企業(yè)私募債的推出和發(fā)展，預(yù)計專門投資高收益?zhèn)幕鹨鄬㈦S之出現(xiàn)。
宋楠認為，按照當(dāng)前大多數(shù)公募債券型基金的契約規(guī)定，其投資范圍多限制在“公開發(fā)行”的產(chǎn)品內(nèi)，在不改變基金契約的前提下，相當(dāng)部分運作中的老公募債基金投資中小企業(yè)私募債存在障礙。在中小企業(yè)私募債推出的初期，預(yù)計基金仍將以特定資產(chǎn)業(yè)務(wù)介入該品種的投資。
盡管目前公募基金大規(guī)模參與以私募債為代表的高收益?zhèn)嬖诓淮_定性，然而高收益類債券在未來將成為基金公司的產(chǎn)品區(qū)別于銀行理財產(chǎn)品、保險產(chǎn)品等重要競爭力所在。對銀行理財產(chǎn)品來說，其龐大的資金體量和渠道優(yōu)勢，使得基金在銀行間債券市場的話語權(quán)遠不及銀行。就一般的固定收益類產(chǎn)品的投資、尤其是貨幣類產(chǎn)品來說，基金很難比銀行更有優(yōu)勢。然而商業(yè)銀行主要追求的是更穩(wěn)健的收益，銀行參與高收益?zhèn)袌龅臒崆楹涂臻g將會十分有限。而對保險產(chǎn)品來說，其對信用品種的評級有嚴格限制，對中低等級信用債，保險產(chǎn)品往往不能直接涉足，更不用說更低信用等級的高收益類債券。
因此，對基金公司的固定收益業(yè)務(wù)來說，未來無論是產(chǎn)品還是規(guī)模差異化，都將可能體現(xiàn)在對高收益?zhèn)倪\用和投資上。與此同時，這也對基金公司的信用研究能力提出了更高的要求和挑戰(zhàn)。預(yù)計未來基金公司固定收益部的工作重心也將越來越側(cè)重于更加深入、精準(zhǔn)的信用研究中。
推出中小企業(yè) 私募債意義深遠
高收益?zhèn)窃诿绹刨J緊縮、大量中小企業(yè)面臨融資問題的情況下開始發(fā)展的，從開始出現(xiàn)到引起市場真正重視并伴隨著利率市場化經(jīng)歷了近10年時間。
從長遠來看，我國發(fā)展中小企業(yè)私募債有利于利率市場化，并幫助企業(yè)從債券市場直接融資從而拓寬其融資渠道，另外有助于推動債券投資的心態(tài)成熟，對整個債券市場的發(fā)展具有深遠的意義。
值得注意的是，此次中小企業(yè)私募債的發(fā)行人群體與銀行間市場中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行人群體高度重合，因此存在明顯的比價效應(yīng)。2012年初，銀行間市場中小企業(yè)集合票據(jù)的許多發(fā)行人1年期票據(jù)的實際融資成本甚至超過9%。所以本次中小企業(yè)私募債的利率水平市場普遍預(yù)計在10%至12%，如果再高的話，逆向選擇會進一步加劇，即業(yè)績較好的企業(yè)、融資成本低的發(fā)行人不愿意發(fā)中小企業(yè)私募債，而有風(fēng)險、貸不到款的企業(yè)反而積極性很大。
高收益?zhèn)c投資級的信用債相比，有更高的違約風(fēng)險和流動性風(fēng)險，波動率也更大。中小企業(yè)私募債的投資需要基金經(jīng)理對公司有更深入充分的了解，對于企業(yè)未來現(xiàn)金流的預(yù)測要求更高。
從短期來看，中小企業(yè)私募債初期的發(fā)行量不會太大，供應(yīng)量也未必會在短期內(nèi)有特別快速的增長，相對于信用債市場2.2萬億元的存量微乎其微，不足以分流債券基金。而且在初期，各家將首選資質(zhì)相對較好的企業(yè)，違約率相對較低。從中長期看，隨著更多發(fā)行人的參與，整體資質(zhì)或下降，違約率可能增大，這要求投資團隊的信用體系及風(fēng)險管理的成熟和健全。畢竟，中小企業(yè)私募債屬于高風(fēng)險高收益品種，合格投資者應(yīng)當(dāng)具備一定的風(fēng)險識別與承擔(dān)能力，充分知悉私募債券風(fēng)險。
