□華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉煜輝
2012年中國最終實(shí)現(xiàn)了廣義貨幣增長(zhǎng)13.8%，但仔細(xì)分析，這個(gè)數(shù)字來之不易。2012年外匯占款新增出現(xiàn)了斷崖式下降，1-11月份新增外匯占款才只有3600億元，2011年這個(gè)數(shù)字是2.7萬億元，所以全年基礎(chǔ)貨幣的增速可能只有11%。
影子業(yè)務(wù)超常規(guī)增長(zhǎng)
2012年銀行表內(nèi)信貸新增8.2萬億元，上升了13%。但是，如果只看其中非金融企業(yè)的中長(zhǎng)期信貸，全年貸款規(guī)模只增長(zhǎng)了1.54萬億元，而相對(duì)于2011年的水平下降了26.7%，年末的11月、12月還出現(xiàn)中長(zhǎng)期信貸的凈減少。由此，信貸的存款派生能力受到越來越大的限制。
在基礎(chǔ)貨幣和中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)乏力的情況下，貨幣乘數(shù)還能穩(wěn)定在4倍左右，其貢獻(xiàn)主要來自2012年銀行的影子業(yè)務(wù)超常規(guī)增長(zhǎng)。
根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)口徑，銀行通過同業(yè)創(chuàng)新方式和通過與各類非銀影子機(jī)構(gòu)(信托、券商、租賃、保險(xiǎn)等)合作形成的信用供給(我們稱之為銀行表內(nèi)的影子業(yè)務(wù))，至2012年11月末的規(guī)模達(dá)到了9.5萬億元，同比上升了3.4萬億元，增幅高達(dá)50.25%。
除此以外，銀行的表外理財(cái)產(chǎn)品增長(zhǎng)也異常迅猛。據(jù)惠譽(yù)(Fitch)估計(jì)，到2012年年底，理財(cái)產(chǎn)品余額可能達(dá)到13萬億元(1-10月份12萬億元)，相當(dāng)于銀行系統(tǒng)人民幣存款規(guī)模的14.5%左右，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2011年底的8.5萬億元，全年增幅超過50%。
2013年貨幣增速或?yàn)?3%
我估計(jì)，2013年中國的貨幣增速能保持在13%，就算成功了。理由有三。
一是新增外匯占款不會(huì)出現(xiàn)明顯增加，甚至比上一年更少，基礎(chǔ)貨幣增速將繼續(xù)下滑。
進(jìn)入2012年，中國已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度錄得顯著的資本項(xiàng)目逆差，過去20年“雙順差”就此終結(jié)。這反映出人民幣貶值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致私人部門由人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移與平衡，從而引致資本流出的擴(kuò)大。
同時(shí)，外債清償導(dǎo)致的資本項(xiàng)逆差尤其值得關(guān)注。統(tǒng)計(jì)內(nèi)的中國短期外債存量為5800億美元，有多方面信息顯示，2009年以來私人部門(特別是地產(chǎn)商)通過非正規(guī)渠道借入的外債頭寸可能數(shù)量龐大。在過去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中(特別是最近三年)，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。因此，如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易從中獲得顯著收益。以目前中國經(jīng)濟(jì)減速和生產(chǎn)率衰退之態(tài)勢(shì)，人民幣升值的邏輯發(fā)生了顯著的動(dòng)搖，這類“存人民幣貸美元”的交易所形成債務(wù)的成本未來面臨顯著上升的風(fēng)險(xiǎn)。從2012年三季度資本項(xiàng)逆差結(jié)構(gòu)看，這部分外債的清償或構(gòu)成未來一段時(shí)間資本流出的重要因素。
此外，從國際收支平衡表觀察，可能還存在長(zhǎng)期資金流出。因?yàn)橹袊嫶蟮慕?jīng)常賬項(xiàng)目未必都有真實(shí)貿(mào)易背景，可能存在通過轉(zhuǎn)移定價(jià)等方式實(shí)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)，特別是服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域。最近三年，中國的服務(wù)貿(mào)易赤字顯著上升，2012年有可能接近-1000億美元；同時(shí)，凈誤差與遺漏項(xiàng)在2012年前三季度累計(jì)達(dá)到-487億美元，2012年全年可能超過2010年的峰值-529億美元。由此，資產(chǎn)項(xiàng)目的逆差抵消掉經(jīng)常賬盈余，成為外匯占款下降的主要因素。
二是信貸需求的萎靡。2012年11月、12月連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)了中長(zhǎng)期信貸負(fù)增長(zhǎng)。坦率地說，中國如果要控制政府債務(wù)擴(kuò)張的話，短期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)多少信貸需求。
三是2012年無序擴(kuò)張的影子業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的清理階段，新一屆政府無論其中長(zhǎng)期會(huì)實(shí)施怎樣的改革策略，抑制債務(wù)雪球進(jìn)一步擴(kuò)大是當(dāng)務(wù)之急。
