我國新增外匯占款規(guī)模自去年四季度以來開始縮減。隨著我國人口紅利的衰減和經(jīng)濟增長放緩以及美國經(jīng)濟再平衡，未來我國外匯占款可能出現(xiàn)趨勢性減少，貨幣被動擴張時代面臨拐點。對此，社科院金融研究所所長王國剛認為，央行一直受制于外匯資產(chǎn)占比過大，其貨幣調(diào)控的能力和效果嚴重受限。近期央行頻頻使用逆回購而非降準，就是因為可使用的人民幣資產(chǎn)極其有限，調(diào)控遭遇“易緊難松”。未來央行外匯資產(chǎn)占比將出現(xiàn)下降，其貨幣政策獨立性有望增強，調(diào)控手段也將從以往依靠行政手段和直接調(diào)控轉(zhuǎn)而依靠間接調(diào)控。華泰證券首席經(jīng)濟學家劉煜輝指出，貨幣條件趨于嚴謹將改變中國經(jīng)濟過度依賴投資的增長模式，市場風險偏好水平也將下移，股市有望迎來價值投資時代。

　　外匯占款趨勢性減少 貨幣環(huán)境面臨“十年拐點”

　　中國證券報：我國外匯占款從去年四季度開始出現(xiàn)連續(xù)三月的負增長，今年4月、7月再度出現(xiàn)負增長。未來外匯占款會呈現(xiàn)怎樣的變化趨勢？

　　王國剛：隨著中國企業(yè)和資本走出去，外匯占款減少將成為趨勢，這是正�，F(xiàn)象，不應(yīng)引起過分擔憂。但這一過程可能時快時慢，在某些時點上還會出現(xiàn)外匯占款增加的情況，市場對此應(yīng)有認識和準備。還需強調(diào)的是，當前央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)不合理，外匯占據(jù)了央行80%的資產(chǎn)，導(dǎo)致央行實際可運用的資產(chǎn)極其有限，嚴重影響了央行貨幣政策的獨立性和有效性。要改變這一情況，減少外匯占款是必然的。

　　劉煜輝：這是自1998年以來從未遇到的情況。去年連續(xù)三個月負增長，今年1-7月外匯占款僅增加3000億元，而過去5年中平均年度新增是3.1萬億元的天量。外匯占款減少的直接原因是跨境資本流出。二季度貿(mào)易順差687億美元，還有近300億美元的外商直接投資流入，但我國外匯儲備在二季度卻減少了650億美元，這意味著存在大規(guī)模的跨境資本流出。

　　未來五至十年，我國將面臨人口紅利和制度紅利衰竭、經(jīng)濟增長潛在中樞下移等局面。同時，美國“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟再平衡戰(zhàn)略深化，將導(dǎo)致其長期回報率回升。全球兩個最重要經(jīng)濟體長期資本回報率及其預(yù)期的變化所引致的跨境資本流向的變化，已經(jīng)深刻改變了過去十年我國外匯占款的狀態(tài)，不排除明后年出現(xiàn)年度負增長的可能。

　　中國證券報：隨著未來外匯占款大幅流入的終結(jié)，我國基礎(chǔ)貨幣投放的渠道和方式會發(fā)生怎樣的變化？這對流動性又會造成什么影響？

　　王國剛：央行投放基礎(chǔ)貨幣的方式是隨著經(jīng)濟形勢的不同而變化的。1995年之前，央行靠再貸款發(fā)放基礎(chǔ)貨幣；1995年至2002年，央行主要使用再貸款和購買金融產(chǎn)品兩種手段；2002年之后，主要是對沖外匯占款。

　　未來外匯占款的大趨勢是逐步降低的，因此央行投放基礎(chǔ)貨幣的方式肯定要發(fā)生變化，可能的選擇有三種：一是靠貨幣發(fā)行(M0)，像美聯(lián)儲貨幣發(fā)行占整個基礎(chǔ)貨幣投放的80%；二是再貸款和再貼現(xiàn)；三是購買金融產(chǎn)品。當然，多種方式并用可能是央行最現(xiàn)實的選擇。

　　劉煜輝：從2002年起，外匯持續(xù)流入導(dǎo)致人民幣基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣增長模式發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣的主要供給來源。特別是隨著匯改的推行，外匯流入帶來的基礎(chǔ)貨幣供給遠遠超過了正常貨幣供應(yīng)量增長下的基礎(chǔ)貨幣需求，2004年到2008年間，由外匯流入帶來的人民幣投放占M2增量的比重一直保持在40%以上。

　　因此過去十年，央行一直扮演著“清道夫”的苦差，面對洶涌而來的外匯占款，不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準備金率予以對沖。但目前我國貨幣環(huán)境正面臨拐點。隨著新增外匯占款的減少，未來三年市場流動性將面臨困境，貨幣增速有可能顯著下降至個位數(shù)，進而可能導(dǎo)致人民幣大類資產(chǎn)繁榮期拐點的到來，經(jīng)濟會內(nèi)生嚴謹?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮的效應(yīng)。因此，央行將不得不主動向市場投放基礎(chǔ)貨幣以維持流動性。

　　貨幣調(diào)控“易緊難松” 貨幣乘數(shù)中樞顯著下移

　　中國證券報：面對外匯占款縮減，央行為何近期頻頻使用逆回購，而不通過降準來釋放流動性？

　　王國剛：這要從央行的資產(chǎn)負債表中找原因。過去幾年，央行不斷提高存款準備金率，導(dǎo)致其資產(chǎn)負債表中商業(yè)銀行各項存款準備金余額不斷上升，央行則用這些準備金購買了大量外匯儲備。

　　目前，大型金融機構(gòu)存款準備金率仍高達20%，應(yīng)該說有下調(diào)的空間。但問題是，下調(diào)準備金率后，商業(yè)銀行各項存款準備金將減少，這意味著央行需向商業(yè)銀行支付相應(yīng)數(shù)量的人民幣資產(chǎn)。而從央行資產(chǎn)負債表來看，其可動用的人民幣資產(chǎn)十分有限。除非央行出售外匯以獲取更多人民幣，但這并不現(xiàn)實。因此，可以說央行遲遲不降低存準率跟其可調(diào)控的人民幣資產(chǎn)捉襟見肘有關(guān)，當前易緊難松，這也是央行貨幣政策缺乏獨立性的一個體現(xiàn)。

　　至于流動性，當前主要是實體經(jīng)濟而非央行政策的問題。目前的現(xiàn)狀是資金池總量并沒有減少，但資金流速變慢，很多資金沉淀在銀行環(huán)節(jié)。商業(yè)銀行可放貸資金是足夠的，但能達到商業(yè)銀行審貸標準的項目卻很少，因此市場感覺流動性收緊，企業(yè)經(jīng)營也出現(xiàn)了困難，產(chǎn)品積壓。由于根源在實體經(jīng)濟不振，貨幣政策對此作用有限。

　　劉煜輝：現(xiàn)階段降準與否更體現(xiàn)的是宏觀政策導(dǎo)向。央行一方面需要預(yù)調(diào)微調(diào)支持“穩(wěn)增長”，而另一方面又不愿為低效的地方投資充當最終貸款人，因此選擇了以逆回購的形式循環(huán)投放貨幣。這種短期循環(huán)操作使得銀行的現(xiàn)金流面臨很大不確定性，同時資本面一直保持著緊張態(tài)勢，債券利率顯著上升。央行或許想通過這種價格機制約束來自地方政府的投資沖動。

　　中國證券報：未來央行的調(diào)控思路和調(diào)控手段將如何變化？

　　王國剛：央行可動用的手段主要有公開市場操作、存款準備金率、再貸款再貼現(xiàn)、利率、匯率以及控制新增信貸規(guī)模等。此前過多外匯儲備限制了央行貨幣政策的調(diào)控能力，以對沖外匯占款為主的操作方式制約了其調(diào)控效果，央行最有效的調(diào)控手段只能是控制新增信貸規(guī)模和調(diào)整存貸款利率，前者是行政手段，后者是直接調(diào)控。

　　隨著外匯資產(chǎn)的下降，央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其獨立性將增加，其調(diào)控手段將從以往依靠行政手段和直接調(diào)控轉(zhuǎn)而依靠間接調(diào)控，即通過市場化手段影響金融市場和金融機構(gòu)的運作，再通過金融市場和金融機構(gòu)的運作影響實體經(jīng)濟，這個過程稱為間接調(diào)控。美聯(lián)儲最常使用的聯(lián)邦基準利率便是典型的間接調(diào)控方式。

　　劉煜輝：除了上述宏觀的調(diào)控方式變化外，央行在具體調(diào)控措施上還要處理好基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣乘數(shù)兩者的關(guān)系。短期內(nèi)，央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速主要靠央票存量和財政存款釋放。但目前央票余額已從4.8萬億元的峰值下降至1.3萬億元，估計2013年末基本告罄；3萬億元左右的財政存款年度存底，對于中國超過25萬億元的基礎(chǔ)貨幣仍然是杯水車薪。即使從理論上講，央行完全可能考慮諸如再貸款再貼現(xiàn)、甚至可以購買商業(yè)銀行抵押物等方式投放貨幣。但問題是，如果宏觀經(jīng)濟不景氣，銀行信貸謹慎，再多的基礎(chǔ)貨幣投放也無法形成有效流動性。

　　因此，現(xiàn)實的選擇是通過提高貨幣乘數(shù)角度來釋放流動性。目前，受制于經(jīng)濟內(nèi)生收斂的發(fā)生，企業(yè)資本性支出意愿衰退，同時利率市場化推進壓縮了銀行的利差空間，銀行的行為變得更加謹慎，整個市場的貨幣乘數(shù)中樞已發(fā)生顯著下移。未來提高貨幣乘數(shù)將主要依賴匯率政策。逐步增加人民幣匯率彈性，通過匯率貶值提高企業(yè)競爭力，降低銀行信貸風險，從而改善貨幣供給內(nèi)部條件(貨幣乘數(shù))。

　　中國證券報：在新的貨幣環(huán)境下，央行貨幣政策的中間目標和最終目標如何變化？

　　王國剛：央行調(diào)控的最終目標一直是兩個，即對內(nèi)保持物價穩(wěn)定，對外保持匯率穩(wěn)定。之前，受制于外匯占款，央行往往強調(diào)保持國內(nèi)物價穩(wěn)定，從而被迫使人民幣大幅升值。未來的調(diào)控將更完善和廣泛，也會更多兼顧匯率的穩(wěn)定。

　　劉煜輝：隨著利率市場化的深化和國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型展開，央行將逐步淡化數(shù)量調(diào)控，向價格調(diào)控轉(zhuǎn)化，通過加快人民幣匯率形成機制市場化取向改革，更好發(fā)揮匯率這個開放經(jīng)濟“基本相對價格”調(diào)節(jié)作用；通過利率市場化，讓利率更好發(fā)揮調(diào)節(jié)貨幣和總需求的作用；中央銀行實現(xiàn)對自身貨幣政策獨立性的救贖。

　　可以預(yù)期，央行貨幣政策的中間目標中貨幣供應(yīng)量和信貸指標的重要性會下降，利率和匯率的重要性會顯著上升，最終目標會更加純粹和單一。

　　過度依賴投資模式將生變 股市價值投資時代或開啟

　　中國證券報：貨幣環(huán)境的改變對于我國經(jīng)濟增長將產(chǎn)生怎樣的影響？

　　劉煜輝：中國經(jīng)濟過度依賴投資的增長模式將被迫改變。過去十年央行為控制廣義貨幣擴張的速度，對銀行信貸控制一直采用數(shù)量控制。未來隨著貨幣主要來源和增長方式發(fā)生變化，商業(yè)銀行的負債和貸存比壓力會越來越大。同時，利率市場化也從機制上抑制供給驅(qū)動的投資所引致的嚴重資源錯配，將改變中國經(jīng)濟過度依賴投資的增長模式。

　　一方面提高存款利率將增加家庭的收入，從而為拉動消費提供亟需的刺激，而另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報，從而在配置資本時更加謹慎，對于資本使用效率的要求越來越高，息差壓力也會促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費領(lǐng)域，而減少對基建貸款的支持。

　　中國證券報：股市、地產(chǎn)又會面臨怎樣的沖擊？

　　王國剛：在資金流速減慢、外匯占款減少的背景下，股市和樓市必然會受到資金的約束。

　　劉煜輝：對于股票市場來講，估值水平將走向由企業(yè)盈利因素所決定，而非貨幣流動性和其所引致的風險偏好的變化。貨幣金融條件趨于嚴謹，將降低經(jīng)濟整體的風險偏好水平，這或是真正的價值投資時代的開啟。

　　對地產(chǎn)而言，更為嚴謹?shù)呢泿沤鹑跅l件將促進地產(chǎn)向一個具有性價比的價格回歸。目前支持房價上漲預(yù)期因素中，可能只有城鎮(zhèn)化還會繼續(xù)提供正向因素，其他如人口因素，貨幣因素，經(jīng)濟的資本回報率以及政治改革的因素和金融自由化的因素都在不斷溢出負向的因素。