宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)主要風(fēng)險(xiǎn)或轉(zhuǎn)向局部過(guò)熱

　　當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)從正常化過(guò)渡到局部過(guò)熱可能只有一步之遙，這一步也許正在跨出。經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)由經(jīng)濟(jì)的二次回落，轉(zhuǎn)變?yōu)橥�脹壓力的上升和結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。因?yàn)楫?dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平已經(jīng)接近潛在產(chǎn)出水平，這意味著總體產(chǎn)能過(guò)剩已經(jīng)消失殆盡，以及通脹壓力的有增無(wú)減。如果今年不提前采取措施，明年的通脹壓力將會(huì)明顯加大。

　　對(duì)當(dāng)前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)討論已陷入某種混亂。莎士比亞曾說(shuō)，愛(ài)情像是四月的天氣，陰晴不定，冷暖無(wú)常。這似乎也契合了眼下中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)候。主流聲音認(rèn)為，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，仍需防范二次探底風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，隨著越來(lái)越多過(guò)熱跡象的冒頭，這個(gè)判斷中略顯謹(jǐn)慎的成分看上去越來(lái)越多，或者更像是在描述發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

　　筆者現(xiàn)在傾向于認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從正�；�過(guò)渡到局部過(guò)熱可能只有一步之遙，而這一步也許正在跨出。這種可能性的政策含義是，既然基本面風(fēng)險(xiǎn)正在迅速轉(zhuǎn)向，留給政策調(diào)整的中間地帶可能很小。密切感知宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)候的漸變與突變，及時(shí)跟進(jìn)調(diào)整宏觀(guān)調(diào)控政策，應(yīng)該成為今年是最復(fù)雜一年的主要內(nèi)涵。

　　我們先來(lái)看看最近的政策動(dòng)向。從會(huì)后聲明看，今年央行貨幣政策委員會(huì)第一季度例會(huì)沒(méi)有給出政策調(diào)整的任何暗示。三位專(zhuān)家委員的首度亮相，本身就是引人關(guān)注的焦點(diǎn)。他們中有一直主張強(qiáng)力收緊貨幣的學(xué)院派代表。在美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)中，對(duì)通脹容忍度較低的人被歸為鷹派。當(dāng)然，僅憑這一例行的人事調(diào)整還得不出什么結(jié)論。

　　除此之外，市場(chǎng)還注意到了會(huì)后說(shuō)明的三點(diǎn)變化：一是強(qiáng)調(diào)要完善商業(yè)銀行內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從改變銀行業(yè)績(jī)考核手段入手，來(lái)平衡全面信貸；二是將之前信貸資金的均衡投放改成了信貸資金的相對(duì)均衡投放；三是特別指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展面臨的形勢(shì)極為復(fù)雜。人們通常是把這三點(diǎn)解讀為：前兩點(diǎn)說(shuō)明當(dāng)前做到信貸平穩(wěn)投放的難度依然較大，并且一季度信貸總量可能會(huì)突破全年7.5萬(wàn)億的三成；第三點(diǎn)似乎在暗示經(jīng)濟(jì)中的不確定性仍然很多，而這些不確定性表明，現(xiàn)在可能還不是貨幣政策改弦易轍的時(shí)間窗口。

　　顯然，市場(chǎng)過(guò)度解讀這份會(huì)后聲明猜測(cè)政策意圖并非明智之舉，這些聲明通常不是當(dāng)局傳遞政策變動(dòng)信息的常用渠道。它沒(méi)有提及廣受關(guān)注的物價(jià)問(wèn)題，也沒(méi)有對(duì)政策的進(jìn)一步退出給出路線(xiàn)描述，更沒(méi)有闡述包括匯率在內(nèi)的貨幣政策工具的操作思路。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)由經(jīng)濟(jì)的二次回落，轉(zhuǎn)變?yōu)橥�脹壓力的上升和結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。今年以來(lái)物價(jià)正以超預(yù)期的速度上升，雖然大多數(shù)學(xué)者預(yù)期，在翹尾因素作用下，物價(jià)指數(shù)將在年中沖高回落，全年物價(jià)漲幅不大。然而，另外一種可能性正在出現(xiàn)，那就是年中以后物價(jià)不會(huì)明顯回落。在貨幣供應(yīng)增速超過(guò)30％的環(huán)境下，這種可能性無(wú)法輕易排除。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平已經(jīng)接近潛在產(chǎn)出水平，這意味著總體產(chǎn)能過(guò)剩已經(jīng)消失殆盡，以及通脹壓力的有增無(wú)減。在以房地產(chǎn)為代表的一些部門(mén)，出現(xiàn)了令人不安的高漲。各種唱空中國(guó)的聲音紛至沓來(lái)。中國(guó)的資產(chǎn)部門(mén)盡管有著更好基本面支撐，但如果這中間伴隨著寬裕流動(dòng)性的推動(dòng)，將會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)樂(lè)觀(guān)情緒。

　　更值得注意的是，包括印度、泰國(guó)、越南、印度尼西亞在內(nèi)的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體正在經(jīng)歷著通脹的重現(xiàn)。這種通脹目前來(lái)看還將是相對(duì)溫和的。雖然如石油、食品及鋼鐵等初級(jí)商品的價(jià)格在全球范圍都出現(xiàn)上揚(yáng)，但目前的通脹壓力根本無(wú)法與2008年相提并論。2008年初級(jí)商品價(jià)格的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于現(xiàn)在。此外，據(jù)相關(guān)估算，經(jīng)過(guò)了幾個(gè)季度的恢復(fù)增長(zhǎng)，除日本、新加坡和馬來(lái)西亞以外亞洲各國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)水平逐漸趕上長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，然而2008年工業(yè)產(chǎn)值高于長(zhǎng)期趨勢(shì)。這也使得今年的通脹形勢(shì)要好于危機(jī)之前。

　　從這個(gè)角度說(shuō)，中國(guó)今年的通脹也不會(huì)超過(guò)2008年，那時(shí)CPI漲幅達(dá)到兩位數(shù)。但如果今年不提前采取措施，明年的通脹壓力將會(huì)明顯加大。

　　同中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相比，當(dāng)前的政策微調(diào)力度尚嫌不夠。宏觀(guān)政策已經(jīng)出現(xiàn)了某些調(diào)整。不僅信貸增速同比回落，存款準(zhǔn)備金率兩次上調(diào)，實(shí)際利率也已經(jīng)有所抬升。房貸的打折利率，甚至首套房的優(yōu)惠利率，都有所提高。但是，結(jié)合國(guó)內(nèi)外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期情況，政策退出或者緊縮的力度應(yīng)該加大。繼澳大利亞、馬來(lái)西亞和越南之后，印度央行于3月19日上調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)。中國(guó)是否應(yīng)該即刻啟動(dòng)加息，尚存爭(zhēng)論。但如果其他緊縮步驟不加快進(jìn)行，加息或?qū)⒊蔀闊o(wú)奈之舉。

　　此外，有兩點(diǎn)需要特別強(qiáng)調(diào)。一是，項(xiàng)目審批的頻率和規(guī)模應(yīng)該有所降低。去年的經(jīng)歷表明，大部分的新增信貸流向了政府融資平臺(tái)。在這種模式下，信貸的高增長(zhǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整就沒(méi)有直接意義。同時(shí)，如果項(xiàng)目審批源頭控制不住，銀行與地方政府還將共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱化的風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　二是，從宏觀(guān)審慎監(jiān)管的角度，評(píng)估整體流動(dòng)性狀況，以及流動(dòng)性在各部門(mén)的分布。要防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，僅有各個(gè)微觀(guān)機(jī)構(gòu)的審慎安全還不夠，還需要關(guān)注金融部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，以及各個(gè)金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系，從總體上考量流動(dòng)性環(huán)境的松緊是否適宜。危機(jī)之后，各國(guó)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫的容忍度都有所下降。然而，如果流動(dòng)性因政策調(diào)控而從金融部門(mén)流出，也將會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)帶來(lái)沖擊，并可能對(duì)一般物價(jià)水平造成上漲壓力。 （傅勇 作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)觀(guān)察人士）