房產(chǎn)作為投資品的定價(jià)困局

時(shí)間:2010-04-15 09:47   來(lái)源:上海證券報(bào)

  投資品的定價(jià),始終是現(xiàn)代金融理論的核心構(gòu)成部分之一。無(wú)數(shù)理論和實(shí)證模型試圖解釋乃至預(yù)測(cè)資產(chǎn)的運(yùn)行軌跡。理論不同,模型各異,產(chǎn)生的后果就是金融市場(chǎng)的參與者對(duì)金融資產(chǎn)的估值產(chǎn)生分歧,因此也產(chǎn)生了發(fā)生交易的可能。古典金融理論認(rèn)為,通過(guò)這些金融交易,金融市場(chǎng)能在滿(mǎn)足若干假設(shè)條件的前提下,最終實(shí)現(xiàn)均衡價(jià)格,實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在這個(gè)理想的世界中,唱空者賣(mài)出,看多者買(mǎi)入,買(mǎi)賣(mài)雙方各得其所。假如這個(gè)市場(chǎng)上的各種交易主體真的針對(duì)某種資產(chǎn)價(jià)格形成了一致性預(yù)期,一個(gè)必然的后果就是針對(duì)該種金融資產(chǎn)的交易市場(chǎng)的崩潰。因?yàn)榇蠹业目捶ǘ家恢铝耍灰琢勘厝晃s至零了。

  理論總是灰色的,現(xiàn)實(shí)總是和理論有很大差距。不僅僅在新興市場(chǎng),哪怕在歐美的老牌市場(chǎng),均衡也不是常有的。市場(chǎng)的失衡往往是常態(tài)。這些不同于古典金融理論的市場(chǎng)現(xiàn)象,導(dǎo)致了人們對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的強(qiáng)烈質(zhì)疑。由于種種交易限制,以及交易者的非理性因素的存在,金融市場(chǎng)的有效性無(wú)法得到保證。因此,教科書(shū)中關(guān)于金融市場(chǎng)可以通過(guò)交易者自發(fā)交易,實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能也就無(wú)從談起了。換言之,正是由于上述機(jī)制的存在,資產(chǎn)的價(jià)格才會(huì)經(jīng)歷一個(gè)又一個(gè)的周期,投資人也才能見(jiàn)證一個(gè)又一個(gè)資產(chǎn)泡沫的形成與破滅。所謂的市場(chǎng)失靈,很大程度上可歸因于此。

  在全球化的背景下,隨著金融產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷深入,金融業(yè)已滲透進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的方方面面。一度,一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度與否的重要指標(biāo),就是看該國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)達(dá)程度。于是越來(lái)越多的消費(fèi)品被納入了金融產(chǎn)品的領(lǐng)域,兼具了投資品的特性。進(jìn)而,有了產(chǎn)生泡沫的可能性,遵從于金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律。以原油為例,本來(lái)有現(xiàn)代工業(yè)經(jīng)濟(jì)“血液”之稱(chēng)的大宗商品,搖身一變,就成了一個(gè)新興的可以“起分散風(fēng)險(xiǎn),對(duì)沖通脹的”投資種類(lèi)。原油期貨更是在過(guò)去的一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)上演了一個(gè)又一個(gè)的悲喜劇。一度有人把原油飆升的原因歸結(jié)為以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家巨大的需求,但是,當(dāng)原油期貨沖破140美元每桶的高位之后,在美國(guó)國(guó)會(huì)舉行的關(guān)于原油價(jià)格的聽(tīng)證會(huì)上,一個(gè)資深對(duì)沖基金經(jīng)理卻給出了一個(gè)不同的解釋。他在論證原油期貨價(jià)格和對(duì)沖基金關(guān)系的時(shí)候,做了一個(gè)有趣的類(lèi)比。他承認(rèn),大量來(lái)自對(duì)沖基金乃至養(yǎng)老基金的資金出于尋找超額投資回報(bào)率的目的涌入原油期貨市場(chǎng),無(wú)疑是原油期貨價(jià)格背離了基本的供求關(guān)系定價(jià)規(guī)律,也就是我們所說(shuō)的產(chǎn)生了泡沫的根本原因。好比有一天,金融機(jī)構(gòu)突然發(fā)現(xiàn),嬰兒奶粉可以提供超額收益,大家忽然全都涌進(jìn)這個(gè)市場(chǎng),一時(shí)之間就可能將嬰兒奶粉的價(jià)格炒成天價(jià)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言,這不過(guò)是有一個(gè)泡沫而已,然而對(duì)那些有嬰兒需要哺育的貧困家庭,則不啻于一場(chǎng)災(zāi)難。對(duì)整個(gè)社會(huì)的福利,有著極大的負(fù)外在性。

  換言之,在資金的操縱之下,一切商品都能夠被賦予投資品的屬性,并進(jìn)而脫離一般商品所需依賴(lài)的供需法則。盡管政府不應(yīng)當(dāng)干預(yù)市場(chǎng)的微觀主體的自主經(jīng)營(yíng)活動(dòng),但是當(dāng)由于某種原因,市場(chǎng)失靈,抑或那些微觀個(gè)體行為存在較大的負(fù)社會(huì)外在性的時(shí)候,來(lái)自市場(chǎng)以外的外在干預(yù)就是必要的了。如上面提到的關(guān)于嬰兒奶粉的例子,就很能說(shuō)明問(wèn)題。說(shuō)白了,上述問(wèn)題假如發(fā)生在傳統(tǒng)的消費(fèi)品市場(chǎng),就是大眾耳熟能詳?shù)摹岸诜e居奇”的奸商行徑。在傳統(tǒng)商品市場(chǎng)上以囤積居奇的方式,操縱商品價(jià)格,擾亂市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的,在法律上有對(duì)應(yīng)的懲處辦法。但是一旦將普通商品披上投資品的外衣,情況就發(fā)生了戲劇性的變化。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀,正契合了這個(gè)現(xiàn)象。

  當(dāng)下,在我國(guó)一線城市如北京、上海的住房空置率已接近國(guó)際警戒水平,開(kāi)發(fā)商囤房炒地的行徑日甚一日。城市化進(jìn)程,剛性需求,對(duì)抗通脹等等理由被挨個(gè)拎出來(lái)被作為不斷沖高的房?jī)r(jià)的一個(gè)又一個(gè)的注腳。但是由前述的分析不難看出,當(dāng)作為投資品來(lái)衡量房地產(chǎn)定價(jià)的時(shí)候,供需法則已然失效。一言以蔽之,當(dāng)下決定住房?jī)r(jià)格的因素只有一個(gè),就是囤積于其中的資金數(shù)量。把當(dāng)下的房地產(chǎn)市場(chǎng)稱(chēng)之為一個(gè)被資金操縱起來(lái)的市場(chǎng),是毫不過(guò)分的;谧》繂(wèn)題對(duì)于我國(guó)社會(huì)發(fā)展,民生福利的巨大作用,出于穩(wěn)定社會(huì)秩序的考量,政府應(yīng)該也必需動(dòng)用包括市場(chǎng)化以及非市場(chǎng)化的政策工具,去調(diào)控這個(gè)市場(chǎng),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利的最大化。(李 翔 作者系英國(guó)約克大學(xué)金融學(xué)博士,現(xiàn)任教上海大學(xué)國(guó)際工商與管理學(xué)院)

編輯:馬迪

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