陸前進(jìn)：下半年政策調(diào)控將更趨靈活

　　為了有效調(diào)控利率，避免法定準(zhǔn)備金率調(diào)控對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的流動(dòng)性沖擊，下降每次法定準(zhǔn)備金率的上調(diào)幅度或許是個(gè)選擇，比如一次上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)資金約767億元，或一次上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)資金1500億元左右等等。據(jù)此，應(yīng)能有效沖銷(xiāo)外匯占款和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)到期資金，兼顧有效控制市場(chǎng)利率和外部資本流入兩頭。

　　在商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金率已處于歷史高位，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，央票發(fā)行利率上行壓力加大，人民幣匯率繼續(xù)保持升值態(tài)勢(shì)的大環(huán)境中，下半年貨幣政策工具的運(yùn)用空間已被大大收縮，調(diào)控的靈活性因此將受到很大限制。

　　從我國(guó)上半年中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，今年前5個(gè)月，外匯占款的增加分別為4534.68億元，2451.77億元，3723.3億元，2996.28億元，3134.08億元，平均每個(gè)月有3000多億元的外匯占款增加。而從央行的沖銷(xiāo)措施來(lái)看，上半年央行6次提高法定準(zhǔn)備金率，凍結(jié)了大部分流動(dòng)性，實(shí)際上上半年央行票據(jù)并不是沖銷(xiāo)的主要工具，而是釋放資金的工具，從央行的資產(chǎn)負(fù)債表同樣可以看出，每月央行票據(jù)的存量是下降的，前5個(gè)月央行票據(jù)的下降分別為4534.68億元，3599.53億元，3743.26億元，1535.49億元，328.32億元。因此央行票據(jù)每個(gè)月是向市場(chǎng)釋放資金的，控制市場(chǎng)流動(dòng)性的主要工具，還是法定準(zhǔn)備金率。法定準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)一緊一松的搭配，既有效凍結(jié)了市場(chǎng)流動(dòng)性，又保持了利率的相對(duì)平穩(wěn)。法定準(zhǔn)備金率凍結(jié)資金的成本要低于央行票據(jù)，央行票據(jù)的大量發(fā)行會(huì)推高市場(chǎng)利率，“熱錢(qián)”的流入會(huì)增加。應(yīng)該說(shuō)，上半年調(diào)控，法定準(zhǔn)備金率唱主角，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)被動(dòng)投放資金，緩和市場(chǎng)資金的壓力，控制市場(chǎng)利率的平穩(wěn)，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作起到了平衡、協(xié)調(diào)的作用。

　　顯然，如何有效搭配法定準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，保持流動(dòng)性平穩(wěn)適度，是下半年調(diào)控的重點(diǎn)。那么，貨幣政策工具該怎樣拿捏呢？

　　雖然從理論上來(lái)講，法定準(zhǔn)備金率可以不斷上調(diào)，沒(méi)有絕對(duì)的限制，但在大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率提升至21.5%，中小金融機(jī)構(gòu)已提升至19.5%的高度上，商業(yè)銀行自身調(diào)節(jié)或周轉(zhuǎn)流動(dòng)性的空間實(shí)已越來(lái)越窄，商業(yè)銀行“鬧錢(qián)荒”，特別是中小金融機(jī)構(gòu)“鬧錢(qián)荒”可能常態(tài)化。同時(shí)，從7月1日起，銀監(jiān)會(huì)將實(shí)施銀行貸存比新規(guī)，商業(yè)銀行日均貸存比不得超過(guò)75%的警戒線(xiàn)，對(duì)商業(yè)銀行信貸控制更嚴(yán)了，銀行為了增加信貸和應(yīng)對(duì)監(jiān)管，必須增加儲(chǔ)蓄，因此商業(yè)銀行高息攬儲(chǔ)的現(xiàn)象將增多。如果依照上半年的趨勢(shì)，平均每個(gè)月外匯占款還增加3000億元，7、8、9月公開(kāi)市場(chǎng)單月到期資金分別為3720億元、2060億元和2390億元，平均每個(gè)月增加的流動(dòng)性有5000億以上；第四季度到期資金約2000多億元，如果外匯占款也按照平均3000億元計(jì)算，總計(jì)資金量約10000多億元，央行如果僅使用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)回籠流動(dòng)性，壓力仍然較大，還會(huì)進(jìn)一步推升貨幣市場(chǎng)利率。

　　從國(guó)際形勢(shì)來(lái)看，美國(guó)第二輪量化寬松政策已于6月底結(jié)束，對(duì)于下一步美國(guó)貨幣政策的走勢(shì)眾說(shuō)分紜，有些學(xué)者認(rèn)為美國(guó)不會(huì)重啟新一輪量化寬松政策（QE3），也有學(xué)者認(rèn)為美國(guó)會(huì)重啟第三輪量化寬松政策或變相的量化寬松政策。筆者的判斷是，鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，失業(yè)率仍然較高的現(xiàn)實(shí)，美國(guó)將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策這一點(diǎn)毋庸置疑，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持低利率政策，即使不重啟第三輪量化寬松政策，至少美國(guó)也不會(huì)很快退出寬松貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持以往購(gòu)買(mǎi)債券規(guī)模不變，將會(huì)繼續(xù)用到期債券資金購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，不會(huì)迅速收縮臃腫的資產(chǎn)負(fù)債表。美國(guó)可能會(huì)在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)維持低利率政策，中美利差會(huì)進(jìn)一步增加，資本流入的壓力也會(huì)進(jìn)一步上升。不僅是美國(guó)，日本也會(huì)保持相對(duì)較低的利率水平，歐元區(qū)調(diào)整利率的步伐也會(huì)趨緩，寬松宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的國(guó)際環(huán)境不會(huì)有根本性轉(zhuǎn)變。

　　從國(guó)內(nèi)形勢(shì)來(lái)看，6月通貨膨脹可能還會(huì)進(jìn)一步升高，同時(shí)央票的發(fā)行也會(huì)促使利率上調(diào)壓力上升，如央行7月30上午發(fā)行的50億元3個(gè)月期央票中標(biāo)收益率為3.0801%，150億3年期央票中標(biāo)收益率為3.89%，分別較前次發(fā)行漲8.16個(gè)基點(diǎn)和9個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期央行上調(diào)存貸款利率的步伐正逐步臨近。此外在美元不振的情況下，人民幣加快升值，目前我國(guó)匯率和利率都存在上升趨勢(shì)，會(huì)強(qiáng)化投資者預(yù)期，外匯占款也會(huì)持續(xù)增加，央行對(duì)沖流動(dòng)性的壓力下半年仍然較大。

　　我國(guó)利率的調(diào)整，需要在控制通脹和資本流入之間平衡，因此從外匯占款增加、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)資金到期和國(guó)內(nèi)外形勢(shì)來(lái)看，央行既要控制市場(chǎng)流動(dòng)性，又要有效調(diào)控利率，必須實(shí)行貨幣政策的有效搭配，但目前每種工具調(diào)控的有效空間都在進(jìn)一步收窄，如何使用貨幣政策工具是一個(gè)難題。為了有效調(diào)控利率，避免法定準(zhǔn)備金率調(diào)控對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的流動(dòng)性沖擊，筆者認(rèn)為，下降每次法定準(zhǔn)備金率的上調(diào)幅度或許是個(gè)選擇，比如一次上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)資金約767億元，或一次上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)資金1500億元左右等等。據(jù)此，央行可以根據(jù)不同的情況，增加法定準(zhǔn)備金率的靈活性和可調(diào)節(jié)性，搭配公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性，控制調(diào)控力度。

　　為完善貨幣政策調(diào)控，法定準(zhǔn)備金率調(diào)控微型化，靈活配合公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，應(yīng)能有效沖銷(xiāo)外匯占款和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)到期資金，保持基礎(chǔ)貨幣平穩(wěn)增長(zhǎng)，兼顧有效控制市場(chǎng)利率和外部資本流入兩頭。