貨幣政策目標(biāo)是要讓貨幣增長與信貸增長回歸常態(tài)，這就得對低利率及負(fù)利率保持較高的警惕，不能因?yàn)槟硞�(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一點(diǎn)有利的變化就下調(diào)利率。改變低利率或負(fù)利率的格局已成我國金融體系利率市場化改革的急務(wù)。中國金融市場再也不能走信貸盲目擴(kuò)張而持續(xù)負(fù)利率的老路。
今年2月CPI降至3.2%，外匯占款增長適度減緩，人民幣升值預(yù)期變?nèi)酰?fù)利率才剛“結(jié)束”，要求利率向下調(diào)整的呼聲又起。學(xué)界有不少人的判斷是，這種形勢再延續(xù)兩個(gè)月，即到4月，央行貨幣政策就又到利率下調(diào)的窗口了。有人據(jù)此甚至還把央行貨幣政策委員會(huì)的人事變動(dòng)看成是啟動(dòng)利率下調(diào)窗口的政策暗示。再加上部分銀行正在調(diào)整首套住房按揭貸款利率，主張利率下降的言論儼然更有了擴(kuò)展的市場。
筆者認(rèn)為，我們對于2月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有理由太樂觀。比如CPI下降，并不意味著通脹壓力就減弱了。因?yàn)椋M管2月的CPI下降幅度不小，乃至于還有進(jìn)一步的下降空間，但是導(dǎo)致國內(nèi)通脹壓力上升的諸多因素，卻并非如市場預(yù)期的那樣已經(jīng)消失，恰恰相反，有的還正在強(qiáng)化。比如過量的貨幣增長、勞動(dòng)力工資上升、各地房價(jià)遲遲難以回歸到理性水平或住房市場性質(zhì)一時(shí)無法調(diào)整等等，尤其國際市場的流動(dòng)性泛濫以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將很快帶動(dòng)國際市場大宗商品價(jià)格的漲勢。所有這些因素對國內(nèi)CPI的影響，一點(diǎn)也不可低估。加上中國特有的經(jīng)濟(jì)增長的政治周期性因素，都會(huì)增加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的不確定性或復(fù)雜性。這些都可能成為推高國內(nèi)CPI上漲因素。對此萬不可掉以輕心。
更為重要的是，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中的不少亂象，如GDP中個(gè)人消費(fèi)比例低、房地產(chǎn)上漲過快及泡沫吹得過大、社會(huì)財(cái)富嚴(yán)重分配不公、外匯儲(chǔ)備增長過快等現(xiàn)象，很大程度上都與近十年來的低利率或負(fù)利率政策相關(guān)。如果不能有意識(shí)地改變這種低利率或負(fù)利率政策，不加快中國金融體系利率市場化的改革進(jìn)程，那么當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)生活中許多問題只能會(huì)越來越糾結(jié)，問題將會(huì)越來越嚴(yán)重。
或許可能有人會(huì)問，美國、歐盟諸國采取量化寬松貨幣政策，其基準(zhǔn)利率不是比中國更低嗎？對此，需要弄清楚幾個(gè)基本問題。其一，中國的基準(zhǔn)利率與歐美各國的基準(zhǔn)利率不是一個(gè)概念，中國的基準(zhǔn)利率是銀行一年期存貸款利率，而歐美各國的基準(zhǔn)利率一般是貨幣市場的拆借利率。兩者不具可比性。其二，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的條件和環(huán)境與歐美各國不同。近20年來中國GDP年均增長近10%，而歐美多國不足2%。在這兩個(gè)條件下，中國銀行利率遠(yuǎn)高于歐美各國是正常的現(xiàn)象。而在其他方面就不相上下了，比如我們與美國的按揭貸款利率差別就很小。
近十年來，中國相對較高負(fù)利率已給經(jīng)濟(jì)生活造成了一系列的嚴(yán)重負(fù)面影響。
在1997年至2003年期間，中國平均實(shí)際利率在3%以上，但在2003年11月到今年1月的99個(gè)月內(nèi)，負(fù)利率時(shí)間占了58個(gè)月，所占時(shí)間比為60%。2008年2月最高負(fù)利率達(dá)到4.56%。另外，從2010年2月開始到2012年1月，負(fù)利率持續(xù)了整整兩年，月均負(fù)利率達(dá)1.6%以上。若以當(dāng)前居民存款35萬億計(jì)，則居民年均減少收入5600億元。而2007年至2008年的負(fù)利率情況比這兩年還更為嚴(yán)重。
嚴(yán)重的負(fù)利率限制了居民收入的增長，從而導(dǎo)致對居民消費(fèi)產(chǎn)生嚴(yán)重的擠出效應(yīng)。這幾年，國內(nèi)居民收入分配不公，居民消費(fèi)增長占GDP比重越來越低，嚴(yán)重的負(fù)利率是重要原因之一�？梢哉f，不改變當(dāng)前這種低利率及負(fù)利率狀況，要達(dá)到擴(kuò)大內(nèi)需的目標(biāo)是很難的。
嚴(yán)重的負(fù)利率也成了一種嚴(yán)重財(cái)富轉(zhuǎn)移與耗損機(jī)制。而且是財(cái)富多的人向財(cái)富少的人的財(cái)富轉(zhuǎn)移。因?yàn)�，利率是金融市場資金的價(jià)格，同樣也是一種財(cái)富轉(zhuǎn)移機(jī)制。如果市場是完全的，銀行市場一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)利率，居民就可以通過市場方式退出這個(gè)市場，尋找其他財(cái)富保值的途徑。但是，中國的負(fù)利率是政府對銀行利率嚴(yán)厲管制的結(jié)果，在嚴(yán)格的利率管制政策下，存款人的利益無形中便向貸款人或相關(guān)利益者轉(zhuǎn)移，即把銀行債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移給銀行的債務(wù)人。銀行債務(wù)人往往又與某種權(quán)力相關(guān)，遂使這種財(cái)富轉(zhuǎn)移與耗損又可能成了權(quán)力人增加財(cái)富的工具。
嚴(yán)重的負(fù)利率也導(dǎo)致了國內(nèi)很多家庭傾向于把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移到其他投資品上，特別是房地產(chǎn)市場。近十多年來中國房地產(chǎn)之所以投機(jī)炒作之風(fēng)如此熾烈，泡沫被吹得如此之大，一定程度上也與低利率或負(fù)利率環(huán)境有關(guān)。你想，房地產(chǎn)投資更多的是通過銀行金融杠桿來實(shí)現(xiàn)的。在嚴(yán)重的負(fù)利率情況下，誰融資多，誰不就越得利么？這無形之中激勵(lì)了投機(jī)炒作者千方百計(jì)從銀行獲得更多信貸，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)銀行信貸的過度擴(kuò)張，也容易形成整個(gè)社會(huì)銀行信貸饑渴癥。這幾年的實(shí)情證明，銀行信貸越是擴(kuò)張，這種市場的信貸饑渴癥就越是嚴(yán)重。
總之，當(dāng)前央行的貨幣政策目標(biāo)是要讓貨幣增長與信貸增長回歸到常態(tài)，這就得對低利率及負(fù)利率保持較高的警惕，不能因?yàn)槟硞�(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一點(diǎn)有利的變化就下調(diào)利率。而應(yīng)仔細(xì)研究到底什么才是當(dāng)前中國合適的利率水平，尤其要探討在政策管制下的合適利率水平。其次，以當(dāng)前國內(nèi)金融的市場利率化程度看，央行所管制的利率十分有限，但事實(shí)上央行管制的是銀行直接的信貸利率，或直接給商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，這就表明中國金融體系的利率市場化仍然處于較低的水平。在這種情形下，央行利率管制就容易造成市場價(jià)格機(jī)制的扭曲。而在國內(nèi)金融市場價(jià)格機(jī)制扭曲或失效時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)就可能離健康發(fā)展的目標(biāo)越來越遠(yuǎn)。
由此，改變低利率或負(fù)利率的格局已成我國金融體系利率市場化改革的急務(wù)。比如，逐漸上調(diào)銀行存款利率，放開貸款利率由銀行自主風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并由此逐漸理順國內(nèi)金融市場價(jià)格機(jī)制。
中國金融市場再也不可走信貸盲目擴(kuò)張而持續(xù)長期負(fù)利率的老路了。（作者易憲容，系中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）
