正本清源，減持是非面面觀

　　近年來，“減持”成為A股市場的高頻詞，圍繞減持現(xiàn)象和政策效果的討論持續(xù)不斷。一些聲音認(rèn)為，現(xiàn)行減持規(guī)定是“史上最嚴(yán)”，設(shè)置了過多限制造成股東退出時間長，影響相關(guān)方參與的積極性。另一方面，每當(dāng)減持現(xiàn)象稍有增多，便被視為大股東看空的信號，部分投資者甚至“聞之色變”。兩種觀點，看似都有一定道理，實則代表了兩種相悖意見。孰是孰非，對市場運行乃至監(jiān)管決策，都有重大意義。

　　市場減持情況究竟怎樣？應(yīng)當(dāng)如何客觀理解大股東減持行為？記者以滬市為視角，采訪市場各方人士，用數(shù)據(jù)說話，探尋減持現(xiàn)象背后的真正邏輯。

　　統(tǒng)計顯示，盡管近期減持公告相較往年有所增多，但實際減持金額和占比均較小，對市場真正的影響有限。

　　有專業(yè)人士表示，減持是A股市場交易機制的重要一環(huán)，應(yīng)該中性看待，既要保證市場有進有出的活力，也要在市場化、法治化框架下規(guī)范大股東的減持行為。

　　一味將減持“妖魔化”，盲目反對股東的減持行為，既不利于市場基本功能的實現(xiàn)，也會因流動性的缺失影響市場信心，無論是于大股東還是對普通投資者都不是好事。在現(xiàn)行預(yù)披露制度下，一般投資者大可不必聞“減持”而色變，完全可以在大股東實際實施減持前，根據(jù)自己的投資判斷提前退出。

　　滬市減持總體影響有限

　　根據(jù)Wind等數(shù)據(jù)測算，2019年前三季度，滬市上市公司大股東及董監(jiān)高共披露減持計劃570份，2018年同期共披露減持計劃約440份，同比增長約29.55%。從歷史情況來看，2015年至2017年，各年度共分別披露減持計劃約280份、260份、380份。機構(gòu)投資者認(rèn)為，隨著近年IPO常態(tài)化，A股上市公司家數(shù)不斷增加，市場規(guī)模不斷擴大，疊加減持新規(guī)要求重要股東及董監(jiān)高減持需預(yù)披露，上市公司披露的減持計劃數(shù)量有所增加屬正�，F(xiàn)象，也是合理的。因此，僅以近年減持計劃數(shù)量增加，就簡單認(rèn)為“減持兇猛”比較片面，意義也不大。

　　記者注意到，從滬市情況看，減持計劃披露的減持?jǐn)?shù)量和實際減持?jǐn)?shù)量相對市場總體市值均占比較小。截至今年8月底，滬市上市公司大股東及董監(jiān)高合計計劃減持金額約1250億元，約占同期滬市流通總市值的0.4%。滬市上市公司大股東及董監(jiān)高實際減持金額約692億元，占同期成交金額的比例約為0.18%。2018年，上市公司大股東及董監(jiān)高實際減持金額約550億元。整體來看，2019年前三季度累計減持金額較2018年全年略有增加。

　　此外，減持對股價的影響其實也相對有限。短期來看，減持計劃的披露確實對二級市場會造成一定的壓抑作用。以滬市公司為例，今年以來，減持計劃披露當(dāng)日對上市公司股價有一定程度下跌，但剔除上證指數(shù)影響后，平均跌幅為1.59%，跌幅不大。

　　從長期來看，減持計劃對上市公司股價的影響逐漸減弱。隨著計劃披露后時間的不斷推移，滬市公司股價累計跌幅呈逐漸縮小的趨勢，計劃披露后5個交易日、10個交易日、1個月、3個月的剔除上證指數(shù)影響后累計漲跌幅均值為-1.58%、-1.21%、-1.22%、-0.79%�？傮w上看，減持行為對股票交易并沒有造成大的擾動。

　　客觀理解減持機制與政策

　　目前，將減持簡單等同于套現(xiàn)離場似乎成為市場一種比較流行的觀點。減持行為在一定意義上被視為一種“原罪”，只要有公告減持計劃，就被認(rèn)為侵害了中小股東的利益。但如果市場參與主體真的“一個都不能走、一股都不能減”，那市場的流動性恐怕就無從談起了。

　　市場分析人士指出，股市要避免成為死水一潭，核心就是要通過市場引導(dǎo)資本有序進出，這也是資本再形成的需要。無論增持還是減持，只要合規(guī)，均是資本市場的正常交易行為。

　　實際上，減持本身是中性的。當(dāng)前，資本市場出現(xiàn)了一些新情況、新問題，深層次來看，或源于市場流動性不足、資金入市意愿不強、資本形成機制不暢。因此，更需要順暢市場機制，減少對市場正常交易行為不必要的擾動。

　　2017年5月，減持新規(guī)發(fā)布時，市場各方就普遍認(rèn)為，這是史上最嚴(yán)減持規(guī)定。有資深證券律師告訴記者，現(xiàn)行減持規(guī)則區(qū)分不同的股份來源、減持主體、減持方式，對重要股東和董監(jiān)高減持行為的約束已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)格，限制較多。

　　其中，對于大股東等特定主體以及成本相對較低的特定股份，限制了其二級市場減持比例；對于集中競價減持，要求有關(guān)主體提前15個交易日預(yù)先披露減持計劃，通過預(yù)披露可以給予投資者更為明確的預(yù)期；對于非公開發(fā)行股份，在鎖定期屆滿后12個月內(nèi)減持不得超過50%，以及通過大宗交易受讓的股份6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓等。

　　從規(guī)則機理上看，A股減持制度與境外成熟市場具有類似性，在減持限制上則較為嚴(yán)苛。上述律師認(rèn)為，現(xiàn)行減持規(guī)則的約束和限制本意是好的，體現(xiàn)了對市場平穩(wěn)運行的呵護。尤其是對風(fēng)險識別能力和承受能力不強的中小股東而言，其保護力度不可謂不強。

　　但是，過猶不及，一味把減持收緊，反而可能對市場正常的運行機制造成不利影響，導(dǎo)致時間一到不好的品種要減，好的品種也要減，生怕“過了這村沒這個店了”，先把減持額度都占上再說。

　　在此情況下，如果對市場減持行為再限制，不僅其合理性可能要打個問號，也勢必影響投資者的正常退出，影響市場正常流動，最終可能導(dǎo)致沒多少人愿意參與這個市場。

　　有學(xué)者建議，下一步的改革，還要考慮在維護二級市場平穩(wěn)的前提下，適度暢通投資者退出的渠道。優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，減少過于剛性的轉(zhuǎn)讓限制，或許是比較可行的選擇。

　　規(guī)范減持需持續(xù)貫徹市場化、法治化精神

　　證券市場是一個公開交易市場，有買有賣、有增有減，才能形成市場流動性和有效的交易價格。上述市場人士坦言，無論從理論還是國內(nèi)外實踐角度，對于減持都應(yīng)理性看待，需要依靠市場化、法治化的手段，保障減持機制的正常運行。

　　所謂市場化、法治化，就是應(yīng)當(dāng)尊重市場規(guī)律，遵守法治規(guī)則，投資者在公平公正公開的運行環(huán)境下自己決策、盈虧自負(fù)。

　　現(xiàn)行減持規(guī)則，根據(jù)不同主體、股份來源、減持方式，對不同的減持行為區(qū)別對待。在這一規(guī)則下，對大股東一定期間內(nèi)的減持比例作了嚴(yán)格限制，還通過預(yù)披露制度，給予了中小投資者充分的知情權(quán)和提前退出的機會。

　　不少市場人士指出，現(xiàn)有規(guī)則是否過嚴(yán)，是否需要適度松綁，已經(jīng)值得研究。股東按照規(guī)則進行的正常合規(guī)減持行為，是基于其自身的資金需求和投資安排的正常決策。這些股東在公司上市孵化期承擔(dān)的高風(fēng)險自然需要通過一定的退出機制獲取回報。對于此類信息，無需夸大非議、過度解讀。

　　從市場角度看，真正需要被重點規(guī)范和監(jiān)管的是，那些蓄意編造利好、甚至利用內(nèi)幕信息操縱股價的“抬轎子”減持、“清倉式減持”等違規(guī)行為。記者注意到，近年來監(jiān)管層已多次明確表態(tài)，將嚴(yán)厲查處內(nèi)幕交易，嚴(yán)格執(zhí)行減持規(guī)則，并持續(xù)加大對減持違法違規(guī)行為的打擊力度。

　　市場化、法治化，還意味著每一個市場參與主體都要講道理，守規(guī)矩。有市場專家特別提出，有些言論不去辨析減持的市場運行規(guī)律，罔顧客觀事實，以偏概全，容易對市場和投資者信心造成較大擾動。

　　良好的市場交易秩序和投資者減持退出機制，離不開良好的市場化、法治化環(huán)境。這需要監(jiān)管部門、投資者、輿論媒體、中介機構(gòu)等各方市場主體各司其職、共同努力維護。

　　其中，投資者要強化風(fēng)險意識、聚焦公司價值，避免盲目跟風(fēng)炒作、短期投機，真正形成價值投資、理性投資和長期投資的基本理念。對于監(jiān)管部門而言，在做好制度供給的情況下，也需要保持定力，按照市場規(guī)律辦事，嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)則，把精力著重放在查處內(nèi)幕交易、操縱市場炒作股價的違規(guī)行為上。

　　只有這樣，才能保障減持機制健康運行，引導(dǎo)形成比較準(zhǔn)確的市場價格信號，真正構(gòu)建一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。