在央行的調(diào)控下，盡管人民幣貶值預(yù)期彌漫市場(chǎng)已久，但并未變成蔓延性的恐慌。以中間價(jià)作為參考指標(biāo)，無(wú)論從境外NDF市場(chǎng)看，還是從境內(nèi)銀行間市場(chǎng)看，人民幣兌美元6個(gè)月貶值預(yù)期基本維持在1%左右，12個(gè)月的貶值預(yù)期維持在1.5%左右。2009年我國(guó)出口大幅萎縮，市場(chǎng)對(duì)人民幣的12個(gè)月貶值預(yù)期一度在6-7%長(zhǎng)期徘徊，相比之下，目前的貶值預(yù)期十分溫和。筆者認(rèn)為，若將貶值預(yù)期控制在一定幅度之內(nèi)，在現(xiàn)階段無(wú)論對(duì)于央行還是對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)都不失為一種較為理想的狀態(tài)。

　　今年上半年，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差697億美元，遠(yuǎn)高于2010年和2011年同期的549和441美元，在貿(mào)易順差持續(xù)的同時(shí)，上半年出口總額高達(dá)9546億美元，創(chuàng)歷史峰值。特別值得指出的是，在人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)時(shí)，所謂的“投機(jī)熱錢”混在出口項(xiàng)下潛入我國(guó)的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，這也是多年來(lái)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)我國(guó)頻創(chuàng)新高的出口數(shù)據(jù)頗多懷疑的重要原因。與前幾年相比，在人民幣貶值預(yù)期持續(xù)的當(dāng)下，熱錢的干擾被顯著降低，出口和順差數(shù)據(jù)相對(duì)更為“純潔”，這“純潔”且強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)表明，2005年以來(lái)，人民幣雖然升值幅度很大，但尚未升值過(guò)度，這可能也是央行中間價(jià)始終拒絕向貶值預(yù)期低頭的重要原因。

　　對(duì)央行而言，溫和的貶值預(yù)期最直接的好處是降低了外匯儲(chǔ)備管理難度。我國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備較低的投資收益率長(zhǎng)期以來(lái)頗受詬病。次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，隨著歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率的大幅下滑，外儲(chǔ)增值的難度隨之增大。以美債為例，2007年，美國(guó)十年期國(guó)債收益率一度高達(dá)5.3%，但目前的二級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)大約在1.5%左右，下滑幅度超過(guò)70%，這無(wú)疑給外儲(chǔ)投資施加了巨大壓力，而外儲(chǔ)安全性第一的投資原則使央行很難尋找合適的投資替代品，從而使央行陷入兩難。根據(jù)IMF的估算，未來(lái)5年內(nèi)美國(guó)的年度CPI同比漲幅將維持在2%左右，而全球CPI年度漲幅將維持在3%以上，換句話說(shuō)，現(xiàn)在大規(guī)模購(gòu)買歐、美國(guó)債不但利息收益很低，未來(lái)還有很高的價(jià)值重估損失風(fēng)險(xiǎn)。理論上講，增大海外直接投資，特別是鼓勵(lì)私人資本海外自主投資可以緩解外儲(chǔ)的投資壓力，但一方面這些均是長(zhǎng)期手段，難以在短期內(nèi)迅速展開；另一方面與西方世界意識(shí)形態(tài)等方面的差異使得我國(guó)海外投資經(jīng)常遭遇非商業(yè)性投資壁壘的阻礙，難以大規(guī)模鋪開；再加上近年來(lái)巴基斯坦、利比亞等我國(guó)的發(fā)展中國(guó)家投資目的地戰(zhàn)火不斷，也嚴(yán)重制約了我國(guó)海外投資的擴(kuò)張步伐。

　　外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)加上安全資產(chǎn)投資收益率的不斷下滑，使得外儲(chǔ)增加越快我國(guó)的潛在財(cái)富損失就越嚴(yán)重，但在人民幣升值預(yù)期濃厚時(shí)，這幾乎是無(wú)解的難題，而目前的貶值預(yù)期正好緩解了多年來(lái)外儲(chǔ)激增的壓力。今年前五個(gè)月，我國(guó)貿(mào)易順差379億美元，實(shí)際利用外商直接投資471億美元，二者合計(jì)850億美元，但前五個(gè)月我國(guó)銀行代客結(jié)售匯順差總額僅僅330億美元，2005年以來(lái)，這種情況只在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈的2009年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)。居民結(jié)匯意愿下降的直接后果是外儲(chǔ)的增長(zhǎng)速度大幅降低，今年上半年我國(guó)外儲(chǔ)僅增長(zhǎng)589億美元，而去年同期漲幅則高達(dá)3502億美元。

　　對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，從防范升值風(fēng)險(xiǎn)到防范貶值風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)變是人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程中必須承受的歷練。在出口仍然維持高位，且我國(guó)對(duì)外資仍然保持吸引力的時(shí)候，人民幣大幅貶值的概率很低，企業(yè)此時(shí)經(jīng)歷這種轉(zhuǎn)變是風(fēng)險(xiǎn)和成本最小的。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，無(wú)論是即期還是遠(yuǎn)期市場(chǎng)，必然發(fā)生頻繁的雙邊波動(dòng)，利用當(dāng)前匯市波動(dòng)仍相對(duì)較小的有利時(shí)機(jī)，轉(zhuǎn)變外匯風(fēng)險(xiǎn)管理習(xí)慣，提高外匯資金運(yùn)營(yíng)效率是國(guó)內(nèi)企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。