金融要害在于有沒有信用。中國金融缺乏信用定價(jià)的基礎(chǔ)，信用遞減作用下，融資方式日益呆板，融資效率日趨低下。

　　因?yàn)槿狈π庞�、缺乏有效的信用認(rèn)證，筆者支持發(fā)展債權(quán)市場、縮減股權(quán)市場，因?yàn)楣蓹?quán)市場常常變成不付息的圈錢場所，股票變成廢紙一張，無權(quán)利、無收益，債權(quán)市場起碼還要還本付息。同樣因?yàn)槿狈π庞�，債�?quán)市場也存在問題，評(píng)級(jí)虛高、互相擔(dān)保、無度借貸層出不窮，整體性風(fēng)險(xiǎn)居高不下。無準(zhǔn)確的信用定價(jià)，債券衍生品市場將成為噩夢，對(duì)于投資者而言比龐氏騙局更加糟糕。

　　體制內(nèi)市場的融資成本低于體制外市場，民間借貸、影子銀行融資成本高于公開的債權(quán)市場，而債權(quán)市場的成本高于股權(quán)市場。企業(yè)也因此形成融資三部曲：

　　首先，尋求上市。擬上市公司多如過江之鯽，如果徹底放開，數(shù)量恐怕是800家的10倍以上。筆者親耳聽到過很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要目標(biāo)，就是在三年以后上市。除了大小非套現(xiàn)、一夜暴富的前景，上市公司以其無形溢價(jià)為關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行擔(dān)保。2012年2月23日，《中國證券報(bào)》報(bào)道，一家糟糕的上市公司ST海龍公告，公司對(duì)外擔(dān)保額超過凈資產(chǎn)比重25倍，還存在與其他公司互保的行為。其他如南京醫(yī)藥、中國玻纖等企業(yè)，擔(dān)保額均在凈資產(chǎn)的百分之百以上。深國商對(duì)外擔(dān)保額占2010年未經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司所有者凈資產(chǎn)的2813%。

　　更讓人奇怪的是，巨虧的處在退市邊緣的上市公司在逆淘汰下居然還能得到銀行貸款。12月19日晚間，*ST鋅業(yè)再度公布逾期貸款公告，這次公司宣布新增逾期貸款1.72億元。至此，公司在銀行的逾期貸款增至約24.57億元，占2011年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的2013.19%。

　　存在殼溢價(jià)的時(shí)代，上市公司就是一只下金蛋的雞，一只只金蛋為背后的養(yǎng)殖者提供了源源不斷的財(cái)源。并不奇怪，一些公司上市后，承擔(dān)起為政府減負(fù)的責(zé)任，將行業(yè)、地方虧損公司納入囊中，成為藏污納垢之所。

　　上市不成，進(jìn)入債券市場。發(fā)行企業(yè)債、公司債，長投短融層出不窮，只要得到批文就好。尤其是這兩年貨幣緊縮、產(chǎn)能過剩、基礎(chǔ)建設(shè)大干快上，導(dǎo)致資金鏈緊張，今年以來，企業(yè)債券融資與信托一樣迭創(chuàng)新高。

　　據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》披露，今年截至11月底，企業(yè)債發(fā)行量超過6500億元，相當(dāng)于2011年全年發(fā)行量的2倍，企業(yè)債存量(包括銀行間和交易所)將近2.5萬億元，較2011年底增加約6300億元。截至11月底，年內(nèi)城投債發(fā)行量已經(jīng)超過7000億元，而2011年這一數(shù)字尚為3075億元。

　　人們對(duì)城投債、鐵道債市場憂心忡忡，擔(dān)心未來債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，市場經(jīng)歷了2011年的驚恐之后逆勢增長，債券市場迎來一波牛市，因?yàn)槿藗儗?duì)政府兜底充滿了信心。債券市場幾乎無需評(píng)級(jí)——反正評(píng)級(jí)也幾乎都是最高級(jí)，只要政府一句話就行。

　　債券發(fā)行無望，產(chǎn)能過剩造成企業(yè)資金鏈緊張，企業(yè)不得不飲鴆止渴，以形形色色的高利貸方式緩解眼前的支付危機(jī)。任何沒有信用、意圖賴賬、以資金雪球借舊還新的行為，都是龐氏騙局。我們需要的是擁有信用理念的決策者，以及嚴(yán)厲的監(jiān)管者，而不是一個(gè)能夠掌管一切的神仙。我國金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管主要靠行政管制，最終靠行政背書提供市場信用，從根本上就是扭曲的。

　　破解銀行的信用困局，主要靠銀監(jiān)會(huì)，相對(duì)來說監(jiān)管體系、監(jiān)管數(shù)據(jù)系統(tǒng)較為成熟，但對(duì)銀行過于厚愛，從ATM多取款被判刑，到紙黃金出現(xiàn)漏洞劃走獲益的投資者的資金，銀行不必付半點(diǎn)責(zé)任，很難想像這對(duì)于銀行樹立風(fēng)險(xiǎn)與信用意識(shí)有什么好處。

　　股票信用表面上由中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，事實(shí)上由發(fā)審委、并購重組委等機(jī)構(gòu)背書，證監(jiān)會(huì)竭力向監(jiān)管者轉(zhuǎn)型，增加信息透明度，無奈積重難返，同時(shí)不愿放手審核機(jī)制，讓交易所與中介機(jī)構(gòu)為自己負(fù)責(zé)，改革阻力重重。

　　至于企業(yè)債等，由發(fā)改委執(zhí)牛耳，發(fā)改委向銀監(jiān)會(huì)學(xué)習(xí)的一招是有用的，“對(duì)發(fā)債企業(yè)為其他企業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保的，在考察資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)時(shí)，按擔(dān)保額一半計(jì)入本企業(yè)負(fù)債額”，其他資產(chǎn)負(fù)債比例、鼓勵(lì)舉報(bào)不規(guī)范評(píng)級(jí)行為等用處不大，資產(chǎn)價(jià)格容易造假，更不必提城投公司還是地方政府的錢夾子，舉報(bào)不規(guī)范評(píng)級(jí)行為更是搞笑。筆者不相信發(fā)改委對(duì)于債券市場如此天真。

　　破解信用遞減困局，是我國金融發(fā)展的根本。手段就是，讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)去做評(píng)級(jí)的事，交易所去做交易者的事，監(jiān)管者去干監(jiān)管的事，行政機(jī)構(gòu)絕不能摻和到信用評(píng)級(jí)市場中，不能為任何市場的信用提供背書。監(jiān)管者的素質(zhì)則要專業(yè)、公平、公開，嚴(yán)厲執(zhí)法，讓市場各歸其位。當(dāng)市場把監(jiān)管者當(dāng)空氣，不呼吁卻又離不開，監(jiān)管就成功了。（葉檀）