■ 人物簡介
吳曉求
1959年2月生，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融證券研究專家，1990年在中國人民大學(xué)獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位�，F(xiàn)任中國人民大學(xué)校長助理、研究生院常務(wù)副院長、金融與證券研究所所長。其代表作包括《資本市場解釋》，《中國資本市場：股權(quán)分裂與流動(dòng)性變革》，《股權(quán)分置改革后的中國資本市場》，《全球金融變革中的中國金融與資本市場》等。
第17屆中國資本市場論壇本月在人民大學(xué)落幕，經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳曉求教授是這一資本市場論壇的倡導(dǎo)者。在過去資本市場發(fā)展的每一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，這一論壇都對當(dāng)期資本市場發(fā)展的關(guān)鍵事件和政策做出了解讀，比如2004年的論壇聚焦“股權(quán)分置和全流通變革”，隨后2005年股改開始。
今年中國資本市場論壇聚焦證券市場的變革與成長，在市場目前密切關(guān)注的資本市場改革方面，吳曉求給出了自己的看法，比如目前暫緩IPO利大于弊，現(xiàn)階段IPO核準(zhǔn)依然是必要。
IPO核準(zhǔn)現(xiàn)階段不能取消
新京報(bào)：2012年證券市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一是股票發(fā)行制度的改革，有個(gè)問題一直有爭議，比如IPO要不要審核，怎么審核。
吳曉求：我認(rèn)為，從當(dāng)前中國社會(huì)現(xiàn)狀看，新股發(fā)行還是要審核的。當(dāng)然，中國目前所謂的核準(zhǔn)制并不是嚴(yán)格意義上的核準(zhǔn)制。嚴(yán)格意義上的核準(zhǔn)制是達(dá)到了規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)就可以發(fā)行上市。我們目前的核準(zhǔn)制，從執(zhí)行的角度看，還有某種審批制的痕跡，雖然這種審批不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政批準(zhǔn)，而是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織的相關(guān)專家組成的發(fā)行審核委員會(huì)來審核批準(zhǔn)的。從已有實(shí)踐看，這種核準(zhǔn)制仍然是必要的。
新京報(bào)：為什么核準(zhǔn)是必要的？它的價(jià)值在哪里？當(dāng)前中國是否具備了實(shí)施備案制的條件？
吳曉求：目前實(shí)行的核準(zhǔn)制，優(yōu)點(diǎn)在于增加了幾道過濾虛假信息的程序并有某種市場調(diào)節(jié)的功能，缺點(diǎn)主要在于責(zé)任不清。備案制的優(yōu)點(diǎn)是權(quán)責(zé)分明，但需要良好的社會(huì)信用條件。
在目前要經(jīng)過四道信息過濾程序的核準(zhǔn)制條件下，每年都時(shí)有發(fā)生通過虛假信息欺詐上市的事件。我們必須承認(rèn)，當(dāng)前中國的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到可自動(dòng)約束這些造假行為的發(fā)生的程度。中國社會(huì)信用體系的缺失是前所未有的，違規(guī)違法成本又非常低，從而縱容了資本市場上虛假信息披露、欺詐上市等違法違規(guī)行為。
“綠大地”就是其中最典型的案件�！熬G大地”通過欺詐上市，籌集了近3.5億元資金，獲益如此巨大，公司的主要責(zé)任人僅被判三年緩刑四年。與其他金融犯罪比如“許霆案”相比，這種判罰顯然太輕。
所以，基于信用缺失、自律不足、違法成本低等因素考慮，我認(rèn)為，現(xiàn)階段IPO核準(zhǔn)是不能取消的。核準(zhǔn)環(huán)節(jié)對于過濾虛假信息還是起到了相當(dāng)重要作用。
審核制根本缺陷是責(zé)任不清
新京報(bào)：但在中國股票發(fā)行制度有復(fù)雜的程序的情況下，為什么還會(huì)出現(xiàn)“綠大地”這樣的事件？
吳曉求：“綠大地”造假事件暴露后，究竟該追究誰的責(zé)任，似乎并不清楚。核準(zhǔn)和監(jiān)管為一體的股票發(fā)行審核制度，最根本的缺陷就是責(zé)任不清、處罰不明。
目前一旦出現(xiàn)欺詐上市的事件主要是處罰發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及保薦人。但發(fā)生如此重大事情，核準(zhǔn)環(huán)節(jié)就沒有責(zé)任？在發(fā)行核準(zhǔn)過程中，在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部是要經(jīng)過四個(gè)環(huán)節(jié)，最后才由發(fā)審委投票決定。核準(zhǔn)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題了，各方都推卸責(zé)任，最后的實(shí)際結(jié)果是發(fā)行核準(zhǔn)的四個(gè)環(huán)節(jié)似乎都沒有責(zé)任，更沒有處罰。
我認(rèn)為，出現(xiàn)了像“綠大地”這樣的欺詐上市事件，至少應(yīng)把發(fā)審委7位委員的投票結(jié)果公布于眾，也可以把初審員公開，以加強(qiáng)社會(huì)對核準(zhǔn)環(huán)節(jié)的監(jiān)督。
從中國資本市場的基本制度結(jié)構(gòu)上看，應(yīng)建立一套發(fā)行核準(zhǔn)與事后監(jiān)督的約束機(jī)制。沒有約束和監(jiān)督的權(quán)力，一定會(huì)滋生腐敗，何況在股票發(fā)行這個(gè)巨大的利益衍生環(huán)節(jié)。
從改革角度看，應(yīng)由誰去核準(zhǔn)比較恰當(dāng)呢？有人認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)建立發(fā)審與監(jiān)督相分離的制度，由此建議由現(xiàn)行的證監(jiān)會(huì)發(fā)審委核準(zhǔn)，改為由交易所核準(zhǔn)。
這種建議從理論上是正確的，也是未來中國股票發(fā)行審核制度改革的基本方向。從現(xiàn)在開始，必須研究發(fā)行核準(zhǔn)主體下移至交易所這個(gè)問題，與此同時(shí)，交易所也必須建立一套發(fā)行核準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)防范制度，杜絕和防范尋租行為。
新京報(bào)：信息披露是市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一，比如IPO審核，其核心也是信息披露，目前這方面存在什么問題？
吳曉求：在信息披露問題上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露得越多越好，而是只需要披露對股價(jià)有重大影響的信息，要防止市場噪聲和垃圾信息淹沒真實(shí)重大信息。
法律規(guī)定的強(qiáng)制性信息披露一般都指重大信息。所謂重大信息，包括可能對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重大影響的信息，是投資者必須知曉的信息。此外，市場對上市公司信息的解讀也是重要的一部分，包括會(huì)計(jì)師、律師的看法、券商的報(bào)告。但無論是上市公司的信息披露，還是市場信息解讀，回歸本源、客觀公正、真實(shí)完整應(yīng)是其基本要素。
退市制度演變成尋租保護(hù)傘
新京報(bào)：退市制度改革是近期熱點(diǎn)之一，滬深交易所今年也設(shè)立了退市整理板。過去A股真正完全退市的公司也很有限，有人說這是市場股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲的一個(gè)原因，你怎么看？
吳曉求：主板市場發(fā)展了20多年，也早就制定了退市制度，但收效甚微。20多年來，真正從主板市場上徹底退市的上市公司不超過3家。主板市場的退市制度，基本上成了裝點(diǎn)門面的擺設(shè)。究其原因可能有三：一是退市標(biāo)準(zhǔn)模糊、不可操作；二是地方政府不愿意，退市損害了政績，影響了社會(huì)穩(wěn)定，而且還浪費(fèi)了所謂的殼資源，即使暫停上市，也會(huì)千方百計(jì)保殼，通過兼并重組重新上市；三是監(jiān)管層態(tài)度不堅(jiān)決。這里既有一個(gè)保護(hù)投資者利益的問題，也有一個(gè)所謂的維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的大局問題。
因此，主板市場退市制度雖然出臺(tái)了多年，但的確成了一個(gè)制度性擺設(shè)。退市制度不但沒有成為淘汰落后、凈化市場、提升價(jià)值的利器，反而成為了保護(hù)落后、安撫既定利益和默認(rèn)快速尋租的保護(hù)傘。
2012年6月28日，上交所和深交所分別對效率極低的主板退市制度作了較全面修改，使主板市場的退市制度具有可操作性，但實(shí)際效果還有待觀察。
中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司之間差別較小，大體同屬一類，只不過中小板上市門檻稍高一些，但退市制度的設(shè)計(jì)則有較大差別。中小板退市制度設(shè)計(jì)的基本原則大體與主板一致。由于中小板退市制度存在的時(shí)間較短，其效果還沒顯現(xiàn)。
創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制是市場十分關(guān)注的問題。創(chuàng)業(yè)板上市公司曾普遍存在“三高”現(xiàn)象，即高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高募資額。在這個(gè)背景下，創(chuàng)業(yè)板退市辦法的出臺(tái)，對創(chuàng)業(yè)板市場價(jià)格的理性回歸起到了重要的推動(dòng)作用�；趧�(chuàng)業(yè)板市場的定位和創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板退市制度與主板以及中小板有兩個(gè)根本性的不同點(diǎn)，“毀殼”和“快速退市”是其核心標(biāo)志；二是，不特別強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)在退市中的特殊作用。
創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計(jì)的這種理念是正確的，也是我一直倡導(dǎo)的。從近一年來創(chuàng)業(yè)板市場價(jià)格的理性回歸看，退市制度的推出發(fā)揮了引導(dǎo)作用。
目前暫緩IPO利大于弊
新京報(bào)：現(xiàn)在有個(gè)熱點(diǎn)大家有分歧，有接近900家企業(yè)排隊(duì)IPO，投資者恐慌，但也有人說，融資是資本市場的功能。
吳曉求：由于我們總是強(qiáng)調(diào)資本市場的融資功能，上市公司常常誤認(rèn)為，從市場獲得資金是廉價(jià)的、無約束的，所以出現(xiàn)了即使指數(shù)跌破2000點(diǎn)，仍有數(shù)百家企業(yè)在排隊(duì)上市的奇怪現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是制度給了上市公司制度性紅利。
要知道只要上市資源在中國存在制度性紅利，就會(huì)一直有排隊(duì)上市的現(xiàn)象。因此中國現(xiàn)階段，從維護(hù)市場穩(wěn)定化和實(shí)現(xiàn)市場供求關(guān)系的動(dòng)態(tài)平衡角度看，有時(shí)還是需要一定的政策干預(yù)的。在目前市場狀態(tài)下，暫緩IPO不失為從供給角度所作的一種調(diào)節(jié)，利大于弊。
新京報(bào)：你說維護(hù)市場供求關(guān)系的平衡，在股市上，不外乎股票和資金，從資金這方面看，我們應(yīng)該有什么對策？
吳曉求：在現(xiàn)階段中國資本市場的主力軍仍是中小投資者，從投資主體看，還有私募、QFII、進(jìn)入市場規(guī)模不是很大的社�；鸷蜕虡I(yè)保險(xiǎn)資金。
這樣一個(gè)流量極不穩(wěn)定、規(guī)模有限的資金來源在支撐如此龐大且源源不斷增大的股票供給，市場不下跌才怪。
首先要從供給下手。不能無限地供給，供給的閘口還是要調(diào)節(jié)的。在拓展資金渠道方面，改革現(xiàn)行地方政府管理的養(yǎng)老金、社保基金的管理體制是改革的重點(diǎn)。有人把社�；稹B(yǎng)老金叫做“養(yǎng)命錢”，嚇住人了，不敢投資了。實(shí)際上，這才是最大的不負(fù)責(zé)任。中國的社保基金、養(yǎng)老金缺口之所以很大，與資產(chǎn)缺乏升值機(jī)制有重要關(guān)系。
■ 建議
吳曉求給出近期政策建議
1、適當(dāng)收縮市場融資規(guī)模，放緩IPO發(fā)行的速度，緩解市場資金供給壓力。
2、采取適當(dāng)措施和政策，引導(dǎo)新增資金進(jìn)入股市。除了中央管理的社�；鹄^續(xù)按比例進(jìn)入市場外，要鼓勵(lì)地方政府管理的社�；鸷宛B(yǎng)老金，運(yùn)用市場化和專業(yè)化機(jī)制，按照一定比例進(jìn)入市場。
3、鼓勵(lì)大股東特別是藍(lán)籌股國有大股東增持股份，鼓勵(lì)有充分現(xiàn)金流的上市公司實(shí)施回購，以穩(wěn)定市場投資者信心。
4、必須改革IPO前股東股份減持制度，適當(dāng)延長這些股份的鎖定期，制定一個(gè)動(dòng)態(tài)的、與企業(yè)成長相匹配的結(jié)構(gòu)化的減持辦法，從存量角度減輕減持套現(xiàn)對市場所形成的巨大壓力。(記者 吳敏)
