今年影響債券市場最大的因素就是出臺的政策特別多。經(jīng)過4-5月份的債券監(jiān)管風(fēng)暴、6月份的流動性“壓力”測試，現(xiàn)在市場已經(jīng)明白，本屆政府不會再推刺激政策，取而代之的是調(diào)整結(jié)構(gòu)、盤活存量。即，經(jīng)濟(jì)增長要調(diào)結(jié)構(gòu)，金融存量要盤活。

　　到目前為止，政府已經(jīng)提出了三個盤活存量渠道，即盤活貨幣存量、盤活信貸存量和盤活財政存量。盤活貨幣存量，主要針對的是金融體系的負(fù)債端，即不要再通過間接融資的貨幣創(chuàng)造繼續(xù)吹大M2，而是要在目前M2的余額下，通過直接融資解決問題。盤活信貸存量，主要是對商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)端，信貸資產(chǎn)證券化的常態(tài)化應(yīng)該就是針對這個而提出的。盤活財政資金存量，不應(yīng)該簡單理解為只是壓縮過去三公支出。需要指出的是，在貨幣政策保持穩(wěn)健的情況下，調(diào)整利率、準(zhǔn)備金率等工具的空間幾乎沒有，更何況，貨幣政策實施的效果一般具有全局性，而盤活存量要求的是“調(diào)結(jié)構(gòu)”，也就是要有針對性，這一點(diǎn)靠貨幣政策也是做不到的。因此未來財政政策方面可能比貨幣政策發(fā)揮更多的作用。

　　目前很難完全統(tǒng)計存量財政資金規(guī)模究竟有多大。審計署近日公布的審計結(jié)果顯示，2012年中央本級財政資金閑置較多，未形成有效需求，有104個部門本級結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)396.4億元。地方財政資金閑置也較多，抽查的18個省本級財政專戶存款余額相當(dāng)于其國庫存款(約3萬多億)的44%。所以，初步估算需要盤活的存量財政資金至少是萬億級別的。

　　從7月3日國務(wù)院常務(wù)會議的表態(tài)來看，政府部門會將存量財政資金用于擴(kuò)大投資等支出，而不是減稅和償還已經(jīng)到期的債務(wù)。因此，從宏觀整體來看，雖然下半年經(jīng)濟(jì)增速依然是緩步下行走勢，但總體問題不大，投資增速下行不會太快，系統(tǒng)性風(fēng)險不突出。反倒是在調(diào)結(jié)構(gòu)、存量盤活的背景下，不同行業(yè)、不同資質(zhì)的個體差別將有所體現(xiàn)，個券信用資質(zhì)的問題會比較突出。

　　上述背景下，不排除政府允許未來出現(xiàn)個別發(fā)債主體出現(xiàn)實質(zhì)性違約。近期一些發(fā)債主體頻繁地被下調(diào)評級，例如地方融資平臺過去發(fā)行的以應(yīng)收賬款質(zhì)押作擔(dān)保的城投債，面臨信用利差展寬的風(fēng)險。這一點(diǎn)需要債券投資者在下半年予以更多關(guān)注。（□浦發(fā)銀行 談純集）