7月份以來(lái)，債市整體呈現(xiàn)弱勢(shì)運(yùn)行格局，利率中樞全線(xiàn)上行，部分期限品種成交利率甚至反超“620”水平，5年、7年、10年國(guó)債一度分別觸及3.74%、3.78%和3.80%的高位。在基本面環(huán)境并不理想的背景下，資金面和政策面無(wú)疑是這輪行情的核心推力。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，上周公布的匯豐PMI預(yù)覽值為47.7，連續(xù)第四個(gè)月下降，且低于當(dāng)期市場(chǎng)預(yù)期水平，為近11個(gè)月新低，顯現(xiàn)在需求低迷背景下，生產(chǎn)企業(yè)去庫(kù)存壓力仍然較大，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)仍在延續(xù)。就業(yè)指數(shù)依舊延續(xù)滑落勢(shì)頭，勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力持續(xù)增大，三季度經(jīng)濟(jì)大概率上將維持弱勢(shì)。通脹方面，從近期商務(wù)部和統(tǒng)計(jì)局的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然7月中上旬的食品價(jià)格有所回落，但由于受中旬以來(lái)高溫天氣的影響，蔬菜價(jià)格出現(xiàn)了一輪較為明顯的上漲行情，預(yù)計(jì)7月食品仍將維持小幅環(huán)比上漲勢(shì)頭，而同期非食品價(jià)格雖有企穩(wěn)，但在需求端弱勢(shì)背景下，持續(xù)上行支撐不強(qiáng)，預(yù)計(jì)7月物價(jià)水平小幅上漲，但整體可控�；久鏀�(shù)據(jù)對(duì)債市影響整體中性偏利好。
資金方面，7月以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)凈投放近3000億元，資金成本卻節(jié)節(jié)走高。企業(yè)稅收上繳、銀行分紅等因素對(duì)資金面有一定的收緊作用，但這些季節(jié)性因素并不能成為左右資金市場(chǎng)的主因，主要原因還是大型銀行對(duì)未來(lái)央行政策預(yù)期不明確，從而主動(dòng)提高了超儲(chǔ)率水平，使得銀行間資金供需矛盾激化。央行近來(lái)“維穩(wěn)”態(tài)度明顯，但并未消除投資者疑慮，短期限資金成本與略長(zhǎng)期限資金成本的相異走勢(shì)可以佐證政策傾向與實(shí)際需求間的差異，隔夜回購(gòu)利率徘徊在3.5%附近，但7天回購(gòu)利率卻升至5%左右，14天及以上期限資金更是“價(jià)量齊升”。雖然市場(chǎng)對(duì)于“寬松貨幣”的期望一直存在，但結(jié)合最新政府經(jīng)濟(jì)工作報(bào)告的基調(diào)，以及中央在促使金融機(jī)構(gòu)“去杠桿”事件上的堅(jiān)定表態(tài)，投資者對(duì)此并未抱太大希望，市場(chǎng)仍然蔓延著資金恐慌情緒。
周二，央行突然向市場(chǎng)釋放170億逆回購(gòu)，利率4.4%，引發(fā)了市場(chǎng)分歧，一方面認(rèn)為此操作表明央行“維穩(wěn)”的決心，另一方面認(rèn)為偏高的逆回購(gòu)基準(zhǔn)利率對(duì)于引導(dǎo)利率中樞下行作用有限，此操作象征意義大于實(shí)質(zhì)作用。但從全天市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，多頭略占上風(fēng)，債市利率中樞震蕩下移，低于預(yù)期的國(guó)開(kāi)債招標(biāo)利率和較高的投標(biāo)倍數(shù)也在一定程度上反映了交投需求的恢復(fù)。
本次逆回購(gòu)距離前次約有半年，逆回購(gòu)再現(xiàn)表明經(jīng)歷6月危機(jī)后央行不會(huì)放任市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)收緊引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，逆回購(gòu)重啟在一定程度上可以穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性和資金成本波動(dòng)的預(yù)期，錢(qián)荒“第二季”出現(xiàn)的可能性不大，對(duì)債市影響整體偏正面，短期內(nèi)有一定的交易機(jī)會(huì)，但如果經(jīng)濟(jì)增速下滑幅度未超出政府容忍下限，央行大幅寬松貨幣的概率也不高，中期來(lái)看，仍需警惕機(jī)構(gòu)“去杠桿”操作和利率市場(chǎng)化預(yù)期導(dǎo)致利率中樞繼續(xù)上移的風(fēng)險(xiǎn)。（□上海銀行 陳玥）
