6月下旬以來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性自我改善進(jìn)展順利，7月5日法定準(zhǔn)備金補(bǔ)繳并未對(duì)資金面帶來(lái)太大影響。分析人士認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊需要較低資金成本的支持，流動(dòng)性過(guò)于緊張不是貨幣當(dāng)局所樂(lè)見(jiàn)，但與此同時(shí)，外匯占款增長(zhǎng)放緩、法定存款準(zhǔn)備金率居高不下以及市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期的修正，決定了資金面難以重現(xiàn)一季度的偏寬松狀態(tài)，預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)下行的余地已不大。

　　繳準(zhǔn)無(wú)礙資金面改善

　　6月下旬以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率從歷史高點(diǎn)大幅回落，資金面的自我修復(fù)進(jìn)行得比市場(chǎng)預(yù)想的更快更好。7月5日，銀行機(jī)構(gòu)補(bǔ)繳數(shù)千億法定準(zhǔn)備金，亦未能阻擋貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)下行的步伐。

　　從往年情況來(lái)看，季度末月新增存款規(guī)模一般很高，特別是當(dāng)月下旬存款增長(zhǎng)比較突出，由此導(dǎo)致下月初銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)需補(bǔ)繳大量的法定存款準(zhǔn)備金。此前有部分機(jī)構(gòu)擔(dān)憂，準(zhǔn)備金補(bǔ)繳將阻礙資金面的改善，甚至引發(fā)資金利率的反彈。然而，5日貨幣市場(chǎng)表現(xiàn)得出奇的平淡，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率整體延續(xù)下行態(tài)勢(shì)。除隔夜利率出現(xiàn)小幅反彈以外，幾乎看不出補(bǔ)繳準(zhǔn)備金的影響。度過(guò)準(zhǔn)備金繳款日，8日回購(gòu)利率全線繼續(xù)走低。隔夜回購(gòu)加權(quán)利率收于3.25%，7天回購(gòu)加權(quán)利率收于3.67%，已分別比6月20日創(chuàng)出的歷史高點(diǎn)回落約850BP和800BP。貨幣市場(chǎng)利率正逐步接近5月下旬流動(dòng)性趨緊之初的水平。

　　市場(chǎng)人士指出，近期資金面迅速改善，得益于前期一些時(shí)點(diǎn)性擾動(dòng)因素的消退，更離不開(kāi)市場(chǎng)情緒的理性回歸。今年6月，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性之所以在總量并不短缺的背景下，出現(xiàn)異常極端的收緊，除了正常反映多項(xiàng)時(shí)點(diǎn)因素的疊加沖擊之外，與市場(chǎng)情緒的突變有很大的關(guān)系。這些非理性情緒發(fā)端于市場(chǎng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品續(xù)接的擔(dān)憂，發(fā)酵于某家股份行同業(yè)支付違約的傳聞，最后因央行“放水”預(yù)期的接連落空而達(dá)到高潮。正因如此，隨著央行6月下旬接連表態(tài)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，緩解恐慌情緒，資金利率并未等到跨季后便出現(xiàn)了持續(xù)而明顯的回落。

　　資金利率續(xù)降空間有限

　　市場(chǎng)分析人士指出，央行連續(xù)兩周暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，前期過(guò)度悲觀的市場(chǎng)預(yù)期得到糾正，準(zhǔn)備金繳款日過(guò)后資金利率短期還有一定的下行空間；而且，未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊需要較低資金成本的支持，流動(dòng)性過(guò)于緊張不是貨幣當(dāng)局所樂(lè)見(jiàn)。但與此同時(shí)，貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊基本已被市場(chǎng)接受，外匯占款新增難復(fù)年初盛景，預(yù)計(jì)資金利率中樞難降至一季度水平。

　　從短期因素來(lái)看，直到年末最后兩個(gè)月之前，財(cái)政存款將以增加為主，繼續(xù)擠占銀行超儲(chǔ)資金。與此同時(shí)，今年三、四季度公開(kāi)市場(chǎng)到期量多寡不均，央行通過(guò)短期工具平滑到期分布的緊迫性較大，在資金利率逐漸回落到一定位置后，央行很可能重啟公開(kāi)市場(chǎng)回籠操作。

　　從中長(zhǎng)期因素來(lái)看，首先，外匯占款增長(zhǎng)放緩將導(dǎo)致外生流動(dòng)性供給減少。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步改善，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的預(yù)期不斷增強(qiáng)并推動(dòng)美元走強(qiáng)，短期國(guó)際資本出現(xiàn)回流美國(guó)的勢(shì)頭。盡管在人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì)、中美利差猶存與順差存改善空間的支撐下，未來(lái)人民幣外匯占款可能保持增長(zhǎng)，但規(guī)模縮水不可避免。

　　其次，存款準(zhǔn)備金率邊際累積效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性的影響趨于上升。郵儲(chǔ)銀行嚴(yán)敏表示，未來(lái)外匯占款的流入不足將難以支撐由于存款擴(kuò)張所導(dǎo)致的準(zhǔn)備金凍結(jié)規(guī)模增加，導(dǎo)致整體流動(dòng)性產(chǎn)生自發(fā)收縮；同時(shí)，由于銀證合作、銀信合作等通道類(lèi)業(yè)務(wù)受到限制，理財(cái)產(chǎn)品增速和規(guī)模將放緩，銀行可能將部分符合信貸政策的表外資產(chǎn)移至表內(nèi)，期間產(chǎn)生的新增存款需要上繳更多的法定準(zhǔn)備金。

　　再者，央行貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向中性偏緊基本明確。聯(lián)訊證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，央行政策加強(qiáng)了對(duì)“控風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)注，在貨幣總量并不短缺的背景下，很難期望央行會(huì)出臺(tái)實(shí)質(zhì)性的放松措施。

　　最后，從利率市場(chǎng)化的前景來(lái)看，資金成本面臨逐步抬升的過(guò)程。

　　綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，短期內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)有限，且由于銀行超儲(chǔ)率的下滑，未來(lái)因時(shí)點(diǎn)因素造成的波動(dòng)仍可能加大。根據(jù)前兩年經(jīng)驗(yàn)，7月份新增財(cái)政存款一般超過(guò)4000億元，其對(duì)資金面的影響主要體現(xiàn)在7月中旬，屆時(shí)資金利率的下行進(jìn)程或?qū)⒈恢兄�。（記�?張勤峰）