牛市下半場(chǎng) 信用擔(dān)主角

　　伴隨著經(jīng)濟(jì)與通脹向下拐點(diǎn)的確立，2011年四季度起債券市場(chǎng)邁入新一輪牛市。彼時(shí)，在基本面確定性下行預(yù)期的支撐下，債市各券種收益率全面走低，行情演繹遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出機(jī)構(gòu)預(yù)判的小牛或慢牛的范疇。而到2012年，盡管經(jīng)濟(jì)和通脹迎來(lái)了雙下行的實(shí)質(zhì)兌現(xiàn)，預(yù)期的微變卻將債市帶離了標(biāo)準(zhǔn)牛市的軌道，利率走勢(shì)頗為跌宕起伏，信用利差變化一波三折，利率債與信用債回報(bào)率之間差異巨大。

　　結(jié)合10年國(guó)債收益率及10-1年期限利差走勢(shì)來(lái)看，2012年利率債行情大致可劃分為四個(gè)階段：年初至5月上旬，經(jīng)濟(jì)漸露復(fù)蘇預(yù)期疊加春節(jié)流動(dòng)性干擾，利率債收益率曲線陡峭化上移，10年國(guó)債收益率自3.40%水平上行至3.55%一線；5月中旬至7月中旬，宏觀數(shù)據(jù)快速回落，復(fù)蘇預(yù)期被證偽，加上央行降準(zhǔn)降息，收益率曲線重現(xiàn)陡峭化下移，期間10年國(guó)債收益率于7月11日下探3.24%的本輪行情最低；7月下旬至9月下旬，降準(zhǔn)預(yù)期屢屢踏空，短期流動(dòng)性吃緊，且通脹見(jiàn)底回升預(yù)期增強(qiáng)，利率債收益率掉頭平坦化上行；10月份至年底，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)效應(yīng)遞減，通脹則低位徘徊，10年國(guó)債收益率在11月初創(chuàng)出3.60%的高點(diǎn)后持續(xù)震蕩，利率市場(chǎng)呈現(xiàn)牛皮市特征。

　　全年來(lái)看，2012年利率債收益率一波四折、重心抬高，雖然持有期總回報(bào)為正，可繼續(xù)將行情定義為牛市，但價(jià)差回報(bào)為負(fù)，則表明行情又兼具小熊市的特征。總體而言，2012年利率市場(chǎng)處于典型的“小年”狀態(tài)。

　　相比之下，2012年則是信用債的“大年”。從中債指數(shù)來(lái)看，2012年信用債總財(cái)富指數(shù)上漲6.26%，漲幅遠(yuǎn)高于國(guó)債總財(cái)富指數(shù)的2.72%。除去更優(yōu)的票息回報(bào)以外，信用債還為投資者奉上了可觀的資本利得。在基準(zhǔn)利率上行背景下，這有賴于信用利差的收斂。

　　根據(jù)信用利差變化，2012年信用債行情可分為三個(gè)階段：年初到6月中旬，在基本面樂(lè)觀錯(cuò)覺(jué)、違約擔(dān)憂降低的刺激下，信用債走出了波瀾壯闊的牛市行情，低等級(jí)品種信用利差下行超過(guò)200BP；6月下旬至9月底，受資金吃緊、機(jī)構(gòu)獲利回吐影響，信用利差一度大幅反彈；10月初至年底，不同風(fēng)險(xiǎn)特征的產(chǎn)品信用利差出現(xiàn)分化，高等級(jí)繼續(xù)震蕩上行，中等級(jí)震蕩持穩(wěn)，低等級(jí)則重新回落。

　　全年來(lái)看，2012年信用利差一波三折、總體回落，低等級(jí)好于高等級(jí)；中低等級(jí)信用債行情雖在三季度有所反復(fù)，但全年收益率下行可觀，屬于典型牛市。

　　在經(jīng)濟(jì)、通脹兌現(xiàn)下行預(yù)期的背景下，2012年基準(zhǔn)利率上行、信用風(fēng)險(xiǎn)升溫，與典型牛市特征存在一定出入。這背后的原因或在于經(jīng)濟(jì)尋底過(guò)程中預(yù)期由衰退向復(fù)蘇的漸變，而經(jīng)濟(jì)預(yù)期與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間的偏差導(dǎo)致了行情運(yùn)行節(jié)奏的波折，但從全年來(lái)看，利率及利差變化的方向與經(jīng)濟(jì)逐漸觸底回升的實(shí)際情況還是比較匹配的。

　　2013年

　　基本面不利 牛市退場(chǎng)

　　如果說(shuō)2012年基本面預(yù)期的漸變，造就了利率債與信用債之間機(jī)會(huì)的不對(duì)等，那么進(jìn)入2013年，隨著市場(chǎng)取得對(duì)短周期經(jīng)濟(jì)與通脹回升預(yù)期的一致，風(fēng)險(xiǎn)漸增恐將成為整個(gè)債券市場(chǎng)共同面臨的問(wèn)題，僅靠中低等級(jí)信用債支撐的牛市行情或難以維系。

　　在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)期2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)短周期溫和復(fù)蘇。瑞銀證券指出，在基建投資引領(lǐng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在短周期復(fù)蘇動(dòng)力。庫(kù)存周期的啟動(dòng)、政府換屆后可能帶動(dòng)新一輪基建投資加速、房地產(chǎn)投資企穩(wěn)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)外需改善以及基數(shù)效應(yīng)等，均使得經(jīng)濟(jì)基本面短期內(nèi)面臨上行的趨勢(shì)。

　　在物價(jià)運(yùn)行層面，機(jī)構(gòu)對(duì)于通脹拐折上行的分歧也不大。招商銀行指出，自2012年11月開(kāi)始，CPI同比再度回升至2.0%以上的水平，加上年底及春節(jié)因素，食品價(jià)格趨勢(shì)性抬升將在2013年一季度持續(xù)，通脹環(huán)比回升的勢(shì)頭已經(jīng)確立，其預(yù)計(jì)2013年CPI緩步抬升的趨勢(shì)將貫穿全年。招商證券認(rèn)為，2013年通脹趨于上行，從分季來(lái)看，通脹漸次漸走高，四季度漲幅可能超過(guò)3%。

　　一旦經(jīng)濟(jì)與通脹短期回升的預(yù)期兌現(xiàn)，無(wú)疑將動(dòng)搖債券牛市的根基。進(jìn)一步看，如此基本面下，債市來(lái)自于宏觀政策及流動(dòng)性層面的正面推動(dòng)也難以期待。中信證券預(yù)計(jì)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都見(jiàn)底回升的情況下，2013年貨幣政策將以穩(wěn)為主，降息的可能性較小，而準(zhǔn)備金率的下調(diào)和逆回購(gòu)將成為未來(lái)流動(dòng)性調(diào)節(jié)的主要方式，資金面將保持“緊平衡”局面。