今年以來，為應(yīng)對外需萎縮和內(nèi)需不足，貨幣當(dāng)局開始放開去年一度“擰緊”的水龍頭，兩次降準(zhǔn)、兩次降息，價格型工具和數(shù)量型貨幣工具齊上陣，然而中國貨幣池中的水位卻并未明顯升高。筆者認(rèn)為，這很可能意味著一直以來中國貨幣創(chuàng)造機(jī)制正在出現(xiàn)重大變化，貨幣流動性遭遇變局。

　　談到中國貨幣創(chuàng)造，當(dāng)然離不開分析央行的資產(chǎn)負(fù)債表。數(shù)據(jù)顯示，截至2011年末，全球三大央行——美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模加起來達(dá)到了8.3萬億美元，其中美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為3萬億美元左右，歐洲央行約為3.5萬億美元，日本央行約為1.8萬億美元，而同期中國央行總資產(chǎn)高達(dá)28萬億元人民幣(約合4.5萬億美元)，分別是美、歐、日央行資產(chǎn)的1.5倍、1.3倍和2.5倍，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美聯(lián)儲和歐洲央行的資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)全球第一。

　　從中國央行資產(chǎn)負(fù)債表看，其主要資產(chǎn)是外匯儲備資產(chǎn)。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，央行總資產(chǎn)中外匯儲備資產(chǎn)占比將近80%，分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。因此，從這層意義上講，外匯儲備增加的過程實(shí)質(zhì)上就是人民銀行資產(chǎn)增加和基礎(chǔ)貨幣上升的過程。開放經(jīng)濟(jì)條件下，外匯儲備成為一種內(nèi)生變量，中央銀行無法事先控制外匯占款，而只能被動地適應(yīng)外匯占款的波動，這不僅導(dǎo)致央行控制貨幣供給量的主動性和靈活性大大下降，也造成了“匯率綁架利率”的困境。

　　外匯儲備迅速增長導(dǎo)致外匯占款激增，已經(jīng)嚴(yán)重改變了我國貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)。基礎(chǔ)貨幣投放受外匯占款影響日益增大，嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨(dú)立性。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內(nèi)信貸投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。然而，隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，使得我國外匯占款大幅飆升。從2002年末到2011年2月底，外匯占款由2.21萬億元增加到25.52萬億元，增長了11.5倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來越高，2005年突破100%，達(dá)到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達(dá)到134%。

　　然而，外匯占款賴以爆發(fā)式增長的匯率預(yù)期和資本流入等因素正在發(fā)生趨勢性改變。首先，人民幣由單邊升值預(yù)期改變?yōu)殡p向波動，甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期。BIS最新公布數(shù)據(jù)顯示，今年7月人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為108.52，較6月環(huán)比跌0.1%，為連續(xù)第二個月回落；7月人民幣名義有效匯率指數(shù)為106.27，環(huán)比下降0.2%。人民幣兌美元貶值趨勢明顯，8月人民幣對美元已經(jīng)貶值0.28%，今年以來人民幣對美元貶值0.77%。

　　其次，隨著全球債務(wù)國“去債務(wù)化、去杠桿化”進(jìn)程加速，以及全球資金回流美國，自2011年第四度開始，外儲縮水、外匯占款連月減少、實(shí)際使用外資金額增速放緩等一系列信號釋放出來。2012年上半年，資本和金融項(xiàng)目由上年同期順差1959億美元轉(zhuǎn)為逆差203億美元。資本跨境流動已經(jīng)從單邊順差轉(zhuǎn)成“雙向流動”。與此同時，上半年我國跨境收入同比增長12%，支出增長24%，由于流入增速慢于流出，導(dǎo)致跨境收付順差減少53%。從銀行代客結(jié)售匯的數(shù)據(jù)看，上半年境內(nèi)企業(yè)和個人結(jié)售匯順差295億美元，遠(yuǎn)小于同期跨境收付順差，境內(nèi)企業(yè)和個人“資產(chǎn)外幣化，負(fù)債本幣化”的傾向日益明顯。

　　由此，外匯占款趨勢性下降的態(tài)勢也早已顯露。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15%；7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢繼續(xù)流出的情況下出現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，繼4月后今年第二次負(fù)增長。這樣，今年1-7月月均外匯占款增量僅有426億元。新增外匯占款出現(xiàn)了罕見的弱增長和負(fù)增長的局面，預(yù)計全年新增外匯占款將大大低于歷史平均水平。

　　中國貨幣創(chuàng)造主渠道正在發(fā)生趨勢性變化，這對央行傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)。盡管央行不必如以往那樣，通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務(wù)成本，但央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率，市場利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài)。

　　因此，進(jìn)一步推動利率市場化改革，提高人民幣匯率的彈性成為必然。央行也許會仿效發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局更加靈活地在債券市場上“吞吐貨幣”。這需要擴(kuò)大中國債券市場規(guī)模，更需要資產(chǎn)證券化的同步進(jìn)行。風(fēng)險孕育著機(jī)遇，加快推動中國金融深層次改革正當(dāng)其時。