巨額債務(wù)及其巨大的融資缺口已成當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)最大的不穩(wěn)定因素。
金融危機(jī)以來(lái)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家政府試圖通過(guò)擴(kuò)大其央行的資產(chǎn)負(fù)債表、仰仗央行信貸擴(kuò)張、釋放流動(dòng)性來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而控制去杠桿化的速度，并將私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)移至政府部門(mén)。各國(guó)中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性正在受到破壞。
據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，目前，全球主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)背負(fù)上了高達(dá)7.6萬(wàn)億美元的沉重債務(wù)，其中，G7國(guó)家今年到期的主權(quán)債務(wù)總額約7.3萬(wàn)億美元，如果算上利息，全球主要經(jīng)濟(jì)體今年所需的再融資規(guī)模將超過(guò)8萬(wàn)億美元。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）剛剛發(fā)布的報(bào)告，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模仍將維持在二戰(zhàn)以來(lái)的最高水平。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年公共債務(wù)占經(jīng)濟(jì)總量的比重將比去年增加3.0個(gè)百分點(diǎn)，增至106.5%，明年將進(jìn)一步增至108.5%。
調(diào)查顯示，預(yù)計(jì)至少有七個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家十年期國(guó)債收益率到年底時(shí)將會(huì)更高。隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，投資者在出借資金時(shí)可能會(huì)要求更高的回報(bào)率，這意味著多數(shù)債務(wù)國(guó)將面臨借貸成本上升的窘境。在未來(lái)的幾年內(nèi)，信用緊縮、財(cái)政緊縮和消費(fèi)緊縮三個(gè)層面的疊加效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。然而，比較棘手的是，政府“去杠桿化”步履維艱，金融和家庭等私人部門(mén)的“去杠桿化”同樣長(zhǎng)夜難熬。金融危機(jī)以來(lái)，金融造血機(jī)制遭到嚴(yán)重破壞，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣乘數(shù)大幅下降，英國(guó)降幅最大，從25倍降至10倍；美國(guó)從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊。
在如此窘境下，發(fā)達(dá)國(guó)家央行大都實(shí)行“債務(wù)貨幣化”，通過(guò)擴(kuò)展央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)化解危機(jī)，開(kāi)啟了一條模糊貨幣政策與財(cái)政政策邊界的道路。看發(fā)達(dá)國(guó)家央行資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成，當(dāng)前銀行資產(chǎn)方最重要的科目之一是政府債權(quán)，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行的政府債權(quán)占比最高，分別為86.06%和63.32%，歐洲央行盡管占比不高，僅為21.48%，但通過(guò)實(shí)施兩輪LTRO操作，也儼然成為政府債券購(gòu)買(mǎi)的“代理人”。據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，兩輪LTRO后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已達(dá)3.2萬(wàn)億歐元。由于資本和儲(chǔ)備只有829.9億歐元，杠桿高達(dá)36.4倍，這意味著歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表面臨惡化的可能性。
除了美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國(guó)央行和日本央行大量購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，新興市場(chǎng)央行也在擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。近期，全球可能進(jìn)入再度聯(lián)合寬松時(shí)代，摩根史丹利將之稱(chēng)為“大寬松第二季”(GME 2，即Great Monetary Easing， part 2)。大摩稱(chēng)，大寬松第一季的時(shí)間是2009年至2010年，而第二季現(xiàn)在正在全面展開(kāi)。為了防止經(jīng)濟(jì)大幅放緩，抵御歐債危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的沖擊，巴西、印度等部分新興市場(chǎng)國(guó)家央行開(kāi)啟降息通道，這意味著新興經(jīng)濟(jì)體的政策開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，未來(lái)新興市場(chǎng)會(huì)有越來(lái)越多的新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家一起走向新一輪的變相刺激和寬松政策。
資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，意味著巨大流動(dòng)性的釋放。2008年金融危機(jī)至今美元流動(dòng)性增長(zhǎng)了2.3萬(wàn)億美元，全球廣義貨幣供應(yīng)M2已接近60萬(wàn)億美元左右。在全球十大經(jīng)濟(jì)體（以2010年GDP排名）中，美國(guó)、中國(guó)、日本、英國(guó)、巴西、印度、加拿大這七個(gè)國(guó)家，在2008年至2010年的三年內(nèi)，貨幣供應(yīng)量增加了8.96萬(wàn)億美元，增幅高達(dá)43.16%，除了產(chǎn)生通脹這一“副產(chǎn)品”外，真正的有效需求并沒(méi)有刺激起來(lái)，全球仍有規(guī)模約為1萬(wàn)億美元的需求缺口。
現(xiàn)在看來(lái)，全球進(jìn)入“大寬松第二季”，不但會(huì)延誤發(fā)達(dá)國(guó)家本應(yīng)采取的必要去杠桿化措施，致使資源配置不當(dāng)，也為發(fā)生嚴(yán)重的金融扭曲埋下禍根。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱。2012年，新興市場(chǎng)國(guó)家的通脹壓力繼續(xù)明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2011年和2012年新興市場(chǎng)整體的通脹預(yù)估值分別為6.9%和5.6%，而同期發(fā)達(dá)市場(chǎng)整體的通脹水平僅為2.6%和1.7%，相對(duì)更高的通脹壓力，使得新興市場(chǎng)難以通過(guò)放松貨幣來(lái)沖抵財(cái)政鞏固的負(fù)面效應(yīng)。在全球超低利率水平下，新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)膨脹，私人部門(mén)負(fù)債迅速增加，隨時(shí)有引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之虞。
事實(shí)再次證明，用財(cái)政赤字和釋放貨幣來(lái)創(chuàng)造有效需求的方式并不可行，總量刺激之于全球失衡以及根植于各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)多年“頑疾”，作用十分有限。各國(guó)除了大幅提高債務(wù)總額與GDP之比、財(cái)政赤字與GDP之比，通脹總水平之外，無(wú)論是整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模、制造業(yè)產(chǎn)出、勞動(dòng)生產(chǎn)率，還是就業(yè)增長(zhǎng)，家庭消費(fèi)支出以及金融信貸遠(yuǎn)未恢復(fù)到危機(jī)前的水平。解決危機(jī)從來(lái)就沒(méi)有“速效藥”，各國(guó)需要的不是貨幣寬松政策的刺激，而是一場(chǎng)漫長(zhǎng)而非常痛苦的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重建。（張茉楠 作者系國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部副研究員）
