2010年6月以來(lái)，人民幣升值窗口再度開(kāi)啟，至今累計(jì)升值幅度已達(dá)10%。與此同時(shí)，人民幣即期匯率波動(dòng)亦顯著增大，尤其是今年以來(lái)人民幣匯率先貶后升，大起大落。跳脫出短期的市場(chǎng)波動(dòng)，從長(zhǎng)周期的角度上看，人民幣究竟價(jià)值幾何？

　　購(gòu)買力平價(jià)理論顯示

　　人民幣未來(lái)5年升值10%

　　匯率的短期波動(dòng)更多體現(xiàn)其金融屬性，具有明顯的隨機(jī)性特征，而在長(zhǎng)期內(nèi)，一國(guó)貨幣的匯率必將趨近于由該國(guó)實(shí)力所決定的均衡水平。在眾多的均衡匯率決定理論中，購(gòu)買力平價(jià)理論的影響力最大，對(duì)長(zhǎng)期匯率變化趨勢(shì)的解釋力最強(qiáng)。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論以不同貨幣購(gòu)買同質(zhì)同量商品或服務(wù)所需的貨幣數(shù)量之比計(jì)算兩國(guó)貨幣間的均衡匯率，在此基礎(chǔ)上，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論進(jìn)一步假設(shè)在通脹對(duì)各國(guó)貨幣購(gòu)買力的影響一致的條件下，一國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的高低從根本上決定了其貨幣的價(jià)值：勞動(dòng)生產(chǎn)率越高，單位時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)就越多，因此其單位貨幣對(duì)應(yīng)的實(shí)際購(gòu)買力越大，該貨幣就理應(yīng)升值。

　　從數(shù)據(jù)上看，自2005年7月中國(guó)政府允許人民幣兌美元匯率有管理地浮動(dòng)以來(lái)，人民幣累計(jì)升值的幅度仍然不足以反映中美兩國(guó)之間勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的差異。勞動(dòng)生產(chǎn)率一般以人均GDP衡量，由于人口和勞動(dòng)力總量變化幅度較小，GDP增速可以近似反映勞動(dòng)生產(chǎn)率的增速。自2005年匯改以來(lái)，人民幣兌美元累計(jì)升值幅度約為32%，而同期中國(guó)GDP累計(jì)增長(zhǎng)123%，美國(guó)GDP累計(jì)增長(zhǎng)11%，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異所隱含的理論升值幅度在1倍以上，而這尚未考慮匯改前中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)所累積的人民幣升值壓力。

　　放眼未來(lái)，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速和勞動(dòng)力生產(chǎn)率正面臨人口紅利衰減的影響，長(zhǎng)期投資回報(bào)率趨于下降，但如果考慮到城鎮(zhèn)化、制度創(chuàng)新等方面潛藏的巨大潛力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)仍將持續(xù)存在，人民幣的升值進(jìn)程遠(yuǎn)未完結(jié)。

　　基于購(gòu)買力平價(jià)理論的長(zhǎng)期均衡匯率測(cè)算顯示，未來(lái)五年人民幣仍將延續(xù)溫和升值態(tài)勢(shì)。按照人民幣升值幅度和中美經(jīng)濟(jì)增速差異計(jì)算的“升值彈性”約為3.5，即中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速每超出美國(guó)3.5%，人民幣兌美元匯率將上升1%。假設(shè)未來(lái)五年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持7.5%的平均增速，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在2%附近徘徊，則五年后人民幣兌美元均衡匯率水平約為5.7，較當(dāng)前升值9.5%。

　　國(guó)內(nèi)外利差顯著

　　人民幣吸引力增強(qiáng)

　　基于利率平價(jià)理論的分析同樣指向人民幣升值的結(jié)論。利率平價(jià)理論指出，兩個(gè)國(guó)家之間不同的市場(chǎng)利率水平將引發(fā)國(guó)際資本從低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家以實(shí)現(xiàn)套利，從而導(dǎo)致高利率國(guó)家的貨幣升值。歷史數(shù)據(jù)表明，國(guó)內(nèi)外利差對(duì)人民幣匯率走勢(shì)具有較強(qiáng)的指示性。分別以人民銀行制定的1年期貸款基準(zhǔn)利率和美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為中美兩國(guó)基準(zhǔn)利率的參考指標(biāo)，過(guò)去幾年中美利差始終為正，但波動(dòng)幅度較大。2006年兩國(guó)利差處于不到1%的低位，全年人民幣升值3.3%，而2007年至2008年間美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，中美利差陡增至5%，同期人民幣升值速度大大加快，兩年累計(jì)升值14%，2010年重啟匯率浮動(dòng)后兩者的相關(guān)關(guān)系依然存在。

　　由于深陷經(jīng)濟(jì)衰退的泥淖，當(dāng)前美、歐、日三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均訴諸于極度寬松的貨幣政策以求刺激經(jīng)濟(jì)。美國(guó)自2008年11月起連續(xù)推出三次大規(guī)模量化寬松(QE)政策，前兩輪QE分別向美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)注入總額高達(dá)1.7萬(wàn)億美元和6000億美元的巨量流動(dòng)性，而新近推出的QE3更將無(wú)限期地向美國(guó)住房抵押證券市場(chǎng)持續(xù)提供每月400億美元的資金。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也表態(tài)將把聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在0-0.25%的極低水平直至2015年年中。無(wú)獨(dú)有偶，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、拯救深陷債務(wù)危機(jī)的各國(guó)政府和銀行系統(tǒng)，歐元區(qū)也于近期啟動(dòng)了無(wú)上限的OMT政府債券購(gòu)買計(jì)劃。日本央行歷來(lái)堅(jiān)持超低利率政策，使得日元成為國(guó)際資本進(jìn)行利差交易的主要資金來(lái)源，金融危機(jī)后日本央行國(guó)債累計(jì)購(gòu)買規(guī)模已經(jīng)攀升至90萬(wàn)億日元，量化寬松力度絲毫不遜于美歐。

　　相對(duì)于貨幣泛濫的各大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)政府對(duì)于貨幣政策的態(tài)度則謹(jǐn)慎得多。2009年連續(xù)大幅降息和天量信貸投放盡管在短期內(nèi)起到了刺激經(jīng)濟(jì)的作用，但其引發(fā)的高通脹、房地產(chǎn)泡沫和銀行不良貸款等后續(xù)問(wèn)題對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了深遠(yuǎn)影響，致使當(dāng)前央行對(duì)于采取寬松政策可能造成的后果仍有所忌憚。在政府堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖、通脹回落態(tài)勢(shì)尚需觀察的背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣當(dāng)局將更多通過(guò)逆回購(gòu)、央票等公開(kāi)市場(chǎng)操作和對(duì)新增貸款規(guī)模的監(jiān)管，維持較為穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)。

　　國(guó)內(nèi)外貨幣政策的顯著差異導(dǎo)致當(dāng)前人民幣與其他主要貨幣之間存在較為明顯的利差，中美利差更是居于有史以來(lái)的高位，這意味著套利空間的存在和人民幣即期匯率的明顯低估。我們預(yù)計(jì)中國(guó)與其他主要國(guó)家之間的高利差將成為未來(lái)若干年內(nèi)的常態(tài)，海外經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的貨幣超發(fā)勢(shì)必打擊市場(chǎng)對(duì)其貨幣價(jià)值的信心，人民幣匯率將因此得到持續(xù)有力的支撐。

　　另外，盡管目前我國(guó)對(duì)于資本賬戶仍存在管制，但這并不能妨礙利率平價(jià)理論發(fā)揮作用，因?yàn)楹Ｍ赓Y金能夠通過(guò)借道經(jīng)常賬戶等多種途徑有效規(guī)避資本賬戶管制涌入中國(guó)，例如境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)可以通過(guò)低報(bào)進(jìn)口、高報(bào)出口或預(yù)收貨款、延遲付款等方式將資金截留在國(guó)內(nèi)，具有逐利本性的套利資本的力量終將推動(dòng)人民幣升值。

　　全球配置需求助推人民幣升值

　　除了直接受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響外，作為一種金融資產(chǎn)，貨幣的價(jià)值同樣受到金融市場(chǎng)上的投資者大類資產(chǎn)配置決策和全球資本流動(dòng)的顯著影響。過(guò)去十年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮在很大程度上提升了人民幣資產(chǎn)對(duì)于海外投資者的吸引力，從資產(chǎn)配置的角度促進(jìn)了人民幣的升值。展望未來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的增值空間已經(jīng)有限，而隨著市值規(guī)模的不斷擴(kuò)大和市場(chǎng)制度的逐步完善，A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)，并逐漸引起國(guó)際資本的重點(diǎn)關(guān)注。近期QFII對(duì)A股投資力度不斷加大，同時(shí)周邊港股市場(chǎng)和美國(guó)中概股表現(xiàn)優(yōu)異，顯示出海外資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的信心。隨著資本賬戶管制的放松，越來(lái)越多的海外資本將把A股為代表的中國(guó)資本市場(chǎng)作為全球大類資產(chǎn)配置的重要組成部分，人民幣資產(chǎn)仍然能夠繼續(xù)吸引國(guó)際資本的流入，人民幣長(zhǎng)期升值具備金融層面的支撐。

　　人民幣在全球范圍內(nèi)吸引力提升的根源不僅在于金融市場(chǎng)的資產(chǎn)配置需求，更在于全球化背景下我國(guó)持續(xù)提升的政治經(jīng)濟(jì)影響力，人民幣正逐漸成為一種重要的區(qū)域性國(guó)際貨幣。

　　其他國(guó)家對(duì)人民幣的需求首先產(chǎn)生于貿(mào)易結(jié)算層面。目前越來(lái)越多與中國(guó)貿(mào)易關(guān)系密切、本國(guó)經(jīng)濟(jì)深受中國(guó)市場(chǎng)影響的國(guó)家嘗試使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，有報(bào)道稱人民幣已經(jīng)超越英鎊躋身全球三大結(jié)算貨幣之列，預(yù)計(jì)到2015年超過(guò)三分之一的進(jìn)出口貿(mào)易將通過(guò)人民幣結(jié)算，逐步升值的匯率和人民幣在國(guó)際范圍內(nèi)更普遍的流通形成了良性循環(huán)。

　　在更深的層次上，研究顯示包括韓國(guó)、印尼、臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、新加坡、泰國(guó)在內(nèi)的大部分東亞國(guó)家和地區(qū)的貨幣匯率與人民幣之間的關(guān)聯(lián)度已經(jīng)超過(guò)與美元、歐元的關(guān)聯(lián)度，預(yù)計(jì)人民幣將在五年內(nèi)成為一種重要的區(qū)域性國(guó)際貨幣，成為東亞各國(guó)外匯儲(chǔ)備的重要組成部分和制定匯率政策的參考基準(zhǔn)。

　　歐元當(dāng)年的崛起可以為研究人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的影響提供借鑒。自1999年誕生至今，歐元已經(jīng)從一種全新的貨幣迅速發(fā)展成為僅次于美元的全球性貨幣，在全世界范圍內(nèi)流通和儲(chǔ)備，在此期間歐元累計(jì)升值幅度曾接近100%。歐元的崛起正是歐元區(qū)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)和政治領(lǐng)域影響力的體現(xiàn)。展望未來(lái)，隨著我國(guó)金融自由化改革的逐步推進(jìn)，人民幣成為全球可自由兌換貨幣已為時(shí)不遠(yuǎn)，國(guó)際化帶來(lái)的交易性需求和儲(chǔ)備性需求無(wú)疑將推動(dòng)人民幣成為繼歐元之后全球貨幣體系新的一極，人民幣的升值空間將進(jìn)一步打開(kāi)。

　　基于上述針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、政治環(huán)境的多角度考察，我們認(rèn)為人民幣的價(jià)值仍然存在低估，短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期穩(wěn)步升值趨勢(shì)，人民幣仍將是全球最有吸引力的貨幣。預(yù)計(jì)五年之后，隨著中國(guó)國(guó)際收支由盈余轉(zhuǎn)向基本平衡，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，人民幣兌美元匯率將升值至5.7左右，基本達(dá)到均衡水平。